在停復(fù)牌制度異常嚴(yán)格的今天，中國(guó)天楹（000035）因一起重大資產(chǎn)重組從2017年8月底停牌至今，為時(shí)已近8個(gè)月，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；并且在2018年1月初收到深交所的問(wèn)詢函后，中國(guó)天楹一再延遲回復(fù)，迄今為止也未給予正式答復(fù)。這究竟是怎樣的一起并購(gòu)案，讓當(dāng)事人如此猶豫和糾結(jié)？故事還得從嚴(yán)圣軍成為中國(guó)天楹實(shí)際控制人開(kāi)始說(shuō)起。

　　借助破產(chǎn)重整上位

　　中國(guó)天楹前身中科建是一家“老牌”上市公司，也是第一家生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)手機(jī)的企業(yè)，1994年4月登陸深交所，交易代碼是000035。2004年8月，受國(guó)家宏觀調(diào)控、銀根縮緊的影響，中科健的資金鏈開(kāi)始緊繃，并在2005年4月斷裂，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不得不停止。自此之后，中科建的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一直未能實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)，不得不在2010年開(kāi)始破產(chǎn)重整。

　　借助重整的機(jī)會(huì)，2014年5月，中科健向嚴(yán)圣軍等17名股東以4.76 元/股的價(jià)格增發(fā)3.78億股，購(gòu)買其持有的江蘇天楹環(huán)保能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天楹環(huán)保”）100%股權(quán)，中科建搖身一變成為一家以從事生活垃圾焚燒發(fā)電為主業(yè)的公司，并更名為中國(guó)天楹。經(jīng)過(guò)這次重組，嚴(yán)圣軍成為實(shí)際控制人，直接、間接控制了中國(guó)天楹34.47%股份（圖1）。

　　在天楹環(huán)保的股東中，有一家公司引人注目——深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“平安創(chuàng)新”）。這家公司在2011年底以1.55億元現(xiàn)金增資的方式進(jìn)入天楹環(huán)保，持股比例達(dá)29.17%，平安創(chuàng)新與嚴(yán)圣軍的合作就此展開(kāi)。在天楹環(huán)保借殼中科建后，平安創(chuàng)新獲得上市公司0.88億股，占比14.19%，僅次于嚴(yán)圣軍。

　　長(zhǎng)袖善舞，連續(xù)實(shí)施12個(gè)資本運(yùn)作項(xiàng)目

　　在資本市場(chǎng)“粉墨登場(chǎng)”后，嚴(yán)圣軍立即開(kāi)始了一系列的資本運(yùn)作，從完成資產(chǎn)注入的2014年底開(kāi)始到現(xiàn)在，嚴(yán)圣軍聯(lián)合相關(guān)方一共實(shí)施了12個(gè)資本運(yùn)作項(xiàng)目。在這些項(xiàng)目中，不乏“大手筆”的運(yùn)作：比如，在2014年底耗資6.62億元收購(gòu)兩家公司全部股權(quán)，這一收購(gòu)額相當(dāng)于中國(guó)天楹2014年底16.22億元凈資產(chǎn)的40%；聯(lián)合中節(jié)能華禹基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華禹基金”）共同發(fā)起設(shè)立中節(jié)能華禹（鎮(zhèn)江）綠色產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金（以下簡(jiǎn)稱“華禹并購(gòu)基金”）；耗資11億歐元收購(gòu)西班牙Urbaser，S.A.的100%股權(quán)等（表1）。

　　中國(guó)天楹在短短兩年多時(shí)間內(nèi)運(yùn)作的項(xiàng)目，不僅數(shù)量較多，而且類型復(fù)雜，既有境內(nèi)并購(gòu)，也有境外并購(gòu)，既有再融資，也有設(shè)立并購(gòu)基金等等。中國(guó)天楹如此高頻率、多種類的運(yùn)作，彰顯出嚴(yán)圣軍急于將中國(guó)天楹做大的“野心”。

　　在中國(guó)天楹的官方網(wǎng)站上，關(guān)于其董事長(zhǎng)嚴(yán)圣軍的報(bào)道主要集中在獲獎(jiǎng)方面，比如獲得江蘇省南通市海安縣“十大科技興企企業(yè)家”、“南通民營(yíng)經(jīng)濟(jì)‘三名’年度人物”、南通市“海外創(chuàng)業(yè)風(fēng)云人物”、南通市“江海杰出英才獎(jiǎng)”、江蘇省優(yōu)秀企業(yè)家等稱號(hào)，囊括了江蘇省、市、縣三級(jí)的榮譽(yù)。南通企業(yè)素善資本運(yùn)作，在當(dāng)?shù)?ldquo;揚(yáng)名立萬(wàn)”、頗受認(rèn)可的嚴(yán)圣軍，在獲得中科建這個(gè)資本平臺(tái)之后所開(kāi)展的一系列行為，也就不難理解。

　　為了更好地發(fā)揮上市平臺(tái)的作用，中國(guó)天楹也是頗費(fèi)苦心，不停地向市場(chǎng)釋放各種“利好”消息：公布生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得的訂單信息，資本公積轉(zhuǎn)增股本，甚至參加非約束性報(bào)價(jià)這種比較隱秘的事情也被釋放出來(lái)，其主要目的或在于維護(hù)甚至刺激股價(jià)，以確保其質(zhì)押股份處于安全區(qū)域內(nèi)。

　　頻繁質(zhì)押股權(quán)為哪般？

　　從2014年10月開(kāi)始，嚴(yán)圣軍對(duì)其所控制的中國(guó)天楹股份進(jìn)行了頻繁的質(zhì)押操作。截至目前，嚴(yán)圣軍及其控制的南通乾創(chuàng)、南通坤德累計(jì)開(kāi)展了28次質(zhì)押，1次股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，三者所持有的5.69億股幾乎被全部質(zhì)押，僅剩南通乾創(chuàng)所持2400萬(wàn)股，質(zhì)押股份占比接近100%。按照中國(guó)天楹7元/股的均價(jià)和30%質(zhì)押率計(jì)算，嚴(yán)圣軍預(yù)計(jì)可獲得約12億元資金（表2）。

　　嚴(yán)圣軍對(duì)這12億元左右的資金用途大致可以分成三個(gè)方向。

　　一是用于南通乾創(chuàng)耗資約10億元要約收購(gòu)平安創(chuàng)新的股份。

　　平安創(chuàng)新在2011年底出資1.55億元入股江蘇天楹，之后便隨著嚴(yán)圣軍一起進(jìn)入中科建。在渡過(guò)限售期后，平安創(chuàng)新就開(kāi)始減持退出。首先于2015年減持了0.13億股，所持股份由0.88億股下降到0.75億股。經(jīng)過(guò)2016年中國(guó)天楹實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增股本，平安創(chuàng)新所持的股份數(shù)又?jǐn)U大到1.5億股。

　　對(duì)這部分股份，平安創(chuàng)新采取要約收購(gòu)方式一次性退出，要約收購(gòu)方是南通乾創(chuàng)和中國(guó)天楹設(shè)立的員工持股計(jì)劃，退出價(jià)格為6.84元/股，其中南通乾創(chuàng)收購(gòu)了1.36億股；員工持股計(jì)劃收購(gòu)了0.15億股。通過(guò)此舉，平安創(chuàng)新也錄得不菲的投資收益，也為雙方再次合作埋下了伏筆。

　　為完成這次要約收購(gòu)，南通乾創(chuàng)不僅自身花費(fèi)9.3億元用于收購(gòu)，而且還提供0.61億元無(wú)息借款給員工用于支付收購(gòu)資金，動(dòng)用資金規(guī)模近10億元。

　　二是南通乾創(chuàng)借款2億元給中國(guó)天楹。

　　此筆借款發(fā)生在2016年7月，與中國(guó)天楹出資8.5億元聯(lián)合華禹基金共同發(fā)起設(shè)立華禹并購(gòu)基金的時(shí)間基本相符，由此可以判斷2億元借款大概率被中國(guó)天楹用作出資。

　　三是嚴(yán)圣軍用于其他用途。

　　比如在2015年股災(zāi)期間，嚴(yán)圣軍增持了中國(guó)天楹300萬(wàn)股，成交均價(jià)為13.98元/股，出資約4200萬(wàn)元。

　　嚴(yán)圣軍的這些舉動(dòng)，主要目的或有兩個(gè)：一是盡可能地維護(hù)住中國(guó)天楹的股價(jià)，比如耗資數(shù)千萬(wàn)增持股份；以要約收購(gòu)方式受讓平安創(chuàng)新股份(55.82 -4.97%,診股)，避免其采用二級(jí)市場(chǎng)減持方式退出，從而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成沖擊等；二是滿足其做大企業(yè)的抱負(fù)，籌措資金用于海外并購(gòu)。

　　如此看來(lái)，嚴(yán)圣軍為了實(shí)現(xiàn)事業(yè)上的突破，把中國(guó)天楹的資本運(yùn)作平臺(tái)作用發(fā)揮到了極致，以至于主動(dòng)借款2億元給中國(guó)天楹，以彌補(bǔ)后者資金的不足。嚴(yán)圣軍一方面不停地發(fā)布諸多“利好”消息刺激、維護(hù)股價(jià)，另一方面不停地質(zhì)押上市公司股份進(jìn)行運(yùn)作，如此循環(huán)，“生生不息”。這所有的一切應(yīng)當(dāng)都與其正在運(yùn)作的海外并購(gòu)有關(guān)。

　　常規(guī)套路下的跨境并購(gòu)

　　2016年12月16日，一個(gè)寒冷的日子，西班牙皇家馬德里足球俱樂(lè)部的主席弗洛倫蒂諾乘坐私人飛機(jī)抵達(dá)江蘇南通，受到了嚴(yán)圣軍的熱烈歡迎。弗洛倫蒂諾造訪南通的主要目的并不是為了足球，而是為了一起收購(gòu)案。

　　弗洛倫蒂的另一個(gè)身份是西班牙ACS建筑集團(tuán)的老板。ACS是西班牙最大的建筑集團(tuán)，也是世界500強(qiáng)企業(yè)之一，除了建筑主業(yè)之外，還全資擁有一家西班牙最大的垃圾回收與處理公司——Urbaser，S.A（以下簡(jiǎn)稱“Urbaser”）。2016年，出于償還自身債務(wù)的壓力，ACS擬剝離出售旗下的Urbaser，并在2016年3月開(kāi)始招標(biāo)。

　　作為西班牙最大的垃圾回收與處理公司，Urbaser業(yè)務(wù)遍及歐洲和南美的多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在近幾年也錄得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)（表3）。

　　ACS在發(fā)出“英雄帖”后，基于Urbaser的行業(yè)地位和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一共收到了全球12家企業(yè)遞交的標(biāo)書，其中包括了復(fù)星國(guó)際、香港長(zhǎng)江基建、中國(guó)天楹等中國(guó)投資者。經(jīng)過(guò)激烈的角逐，2016年底，也就是弗洛倫蒂造訪南通前后，中國(guó)天楹參與設(shè)立的華禹并購(gòu)基金最終勝出。

　　中國(guó)天楹收購(gòu)Urbaser的模式與上市公司的海外并購(gòu)模式相差不大。

　　首先是在2016年6月，中國(guó)天楹聯(lián)合華禹基金、其他4位投資者成立了華禹并購(gòu)基金，華禹基金作為GP，出資1000萬(wàn)元；中國(guó)天楹作為L(zhǎng)P，出資8.5億元；其他4位投資者作為L(zhǎng)P，合計(jì)出資31億元，基金規(guī)模近40億元（表4）。華禹基金是央企中節(jié)能環(huán)保的控股子公司，持有55%股權(quán)，嚴(yán)圣軍持有28%股權(quán)。

　　華禹并購(gòu)基金設(shè)立之后，便聯(lián)合中融信托設(shè)立了江蘇德展，江蘇德展繼而在境外設(shè)立了香港楹展和Firion（西班牙），并把Firion作為收購(gòu)Urbaser的主體（圖2）。

　　Firion在2016年底完成對(duì)Urbaser全部股權(quán)的收購(gòu)，2017年8月中國(guó)天楹就啟動(dòng)了江蘇德展注入上市公司的工作，采取的方式是以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)江蘇德展全部股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)Urbaser全部股權(quán)的間接收購(gòu)。如果收購(gòu)最終能通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，嚴(yán)圣軍就得以在環(huán)保產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性的突破。

　　操作模式雖說(shuō)常規(guī)，但這起收購(gòu)，也有著自身的“特點(diǎn)”。

　　一是這又是一起“蛇吞象”的并購(gòu)。

　　截至2016年底，中國(guó)天楹資產(chǎn)僅有60億元，收入僅有9.8億元，而同期Urbaser的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)200億元，收入128億元，二者的體量相差十分懸殊。

　　二是對(duì)價(jià)支付采用了類似對(duì)賭協(xié)議的“Earn-out”（或有支付）方式。

　　Firion在2016年9月與ACS簽署了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議。根據(jù)這份協(xié)議安排，Urbaser的100%股權(quán)價(jià)值11億歐元，F(xiàn)irion將分四期進(jìn)行支付，分別是交割日（2016年12月7日）當(dāng)天支付9.59億歐元、2018年1月31日支付1億歐元、2019年1月31日支付0.41億歐元（其中0.2億歐元附帶了其他支付條件）。

　　除此之外，F(xiàn)irion還與ACS簽署了一份Earn-out的補(bǔ)充協(xié)議。Firion將根據(jù)Urbaser的經(jīng)營(yíng)情況，額外向ACS支付一筆總額高達(dá)2.985億歐元的收購(gòu)資金。也就是說(shuō)，F(xiàn)irion收購(gòu)對(duì)價(jià)最終有可能達(dá)到13.985億歐元。

　　Earn-out支付方式一般是用來(lái)解決買賣雙方對(duì)標(biāo)的公司估值差異的機(jī)制安排，往往會(huì)根據(jù)標(biāo)的公司EBITDA、EBIT、凈利潤(rùn)等諸多定量指標(biāo)完成情況支付額外的收購(gòu)資金。具體到Urbaser收購(gòu)，F(xiàn)irion與ACS設(shè)計(jì)的支付安排是與2017 -2023年Urbaser EBITDA掛鉤。當(dāng)每期Urbaser的EBITDA高于計(jì)劃安排的高值時(shí)，F(xiàn)irion就按安排支付；低于低值時(shí)，就不支付；出于高值和低值之間時(shí)，就按比例進(jìn)行支付（表5）。

　　三是資金籌措方式比較獨(dú)特。

　　中國(guó)天楹收購(gòu)Urbaser耗資11億歐元，除了從德意志銀行獲得的2.3億歐元并購(gòu)貸款之外，尚有8.7億歐元的資金缺口，按當(dāng)時(shí)匯率折算，約合人民幣約65億元。這部分資金，中國(guó)天楹解決起來(lái)著實(shí)花費(fèi)了一番功夫，主要在兩個(gè)層面引入過(guò)渡性的資金安排。

　　第一是在華禹并購(gòu)基金層面。

　　華禹并購(gòu)基金設(shè)立時(shí)，最大的出資人是安信乾盛財(cái)富管理（以下簡(jiǎn)稱“安信乾盛”），出資額高達(dá)25億元，遠(yuǎn)超中國(guó)天楹8.5億元出資。從其后的運(yùn)作來(lái)看，安信乾盛扮演的是過(guò)橋資金作用。

　　2016年10月，也就是在Firion與ACS簽署了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，收購(gòu)Urbaser已成定局之后，安信乾盛便將其所持基金份額分別轉(zhuǎn)讓給了華融國(guó)際信托和建銀國(guó)際，前者受讓24億元，后者受讓1億元。安信乾盛在大局已定的情況下，毫不猶豫地退出，顯然是履行既定的安排。

　　其次在江蘇德展層面。

　　江蘇德展原本是中國(guó)天楹的全資子公司，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。在啟動(dòng)對(duì)Urbaser的收購(gòu)后，嚴(yán)圣軍便將這家公司轉(zhuǎn)讓給了華禹并購(gòu)基金，并引入安信乾盛作為新的股東。也許，嚴(yán)圣軍原本是計(jì)劃繼續(xù)利用安信乾盛作為主要的資金支持方。但到了交割日前，安信乾盛卻退出了江蘇德展，其地位被中融信托所替代。

　　2016年11月，在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，中融信托即對(duì)江蘇德展增資17億元，華禹并購(gòu)基金也同步增資47.9億元，江蘇德展的注冊(cè)資本達(dá)到65億元。此次增資資金加上德意志銀行貸款，已能滿足11億歐元的收購(gòu)資金需求。

　　完成Urbaser交割后不久，中融信托僅用1個(gè)月的時(shí)間，以7次對(duì)外轉(zhuǎn)讓的方式徹底、快速地退出了江蘇德展。江蘇德展的股東數(shù)量由2名擴(kuò)大到8名，其中就包括了平安人壽擔(dān)任有限合伙人的上海中平國(guó)瑀并購(gòu)基金，江蘇德展的注冊(cè)資本也由65億元增加到66.7億元（華禹并購(gòu)基金此間又一次增資1.7億元用于支付并購(gòu)項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，表6）。從中融信托3%左右的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率來(lái)看，其起到的也是過(guò)渡性資金支持作用。

　　綜合上述情況來(lái)看，在這起耗資11億歐元的并購(gòu)中，嚴(yán)圣軍自己并沒(méi)有掏出任何資金用于收購(gòu)，主要依托中國(guó)天楹的8.5億元出資撬動(dòng)了其余約80億元資金，并且這些資金從表面上看，還是權(quán)益性資金，而非通常意義上的“債務(wù)杠桿”。

　　在解決完安信乾盛和中融信托的過(guò)橋資金后，嚴(yán)圣軍開(kāi)始著手解決德意志銀行2.3億歐元的并購(gòu)貸款問(wèn)題。這是因?yàn)?，中?guó)天楹向德意志銀行借款的抵押物是Urbase的100%股權(quán)，如果不能解除質(zhì)押，將會(huì)因Urbase股權(quán)權(quán)屬歸屬不清的原因不能注入上市公司。為解決這個(gè)問(wèn)題，嚴(yán)圣軍在江蘇德展層面做足了文章，煞費(fèi)苦心。

　　2017年4月，江蘇德展增資，引入平安人壽和平安置業(yè)2名股東，增資額13億元，其中平安人壽增資10億元，平安置業(yè)3億元。如果算上收購(gòu)中融信托股權(quán)支付的9.5億元資金，平安人壽為中國(guó)天楹的此次收購(gòu)付出了約23億元現(xiàn)金?；蛟S，這是平安人壽對(duì)平安創(chuàng)新獲利退出而向嚴(yán)圣軍再次拋出的“橄欖枝”，二者又一次結(jié)緣。

　　緊接著在7月份，江蘇德展再一次增資，引入朱曉強(qiáng)等2名股東，增資額0.9億元；11月，江蘇德展又一次增資，引入謝竹軍、沈東平等12名股東，增資額1.4億元。江蘇德展3次增資對(duì)價(jià)均為1元/股，共引入增量資金15.3億元，注冊(cè)資本增加到82億元，股東也增加到26名。這三次增資完成后，華禹并購(gòu)基金持有江蘇德展的股份由74.51%下降到61.2%。

　　除此之外，中國(guó)天楹還向銀行申請(qǐng)了0.45億歐元貸款用于償還德意志銀行剩余借款。嚴(yán)圣軍多措并舉解除了對(duì)Urbase股權(quán)的質(zhì)押，為其下一步的運(yùn)作奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。從資金來(lái)源上看，平安人壽、平安置業(yè)一共提供了13億元資金，占主導(dǎo)地位，平安對(duì)嚴(yán)圣軍的幫助甚大。

　　經(jīng)過(guò)這樣的操作，江蘇德展已基本具備注入上市公司的條件。只不過(guò)，嚴(yán)圣軍此時(shí)還需要拆除華禹并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排，以滿足新的監(jiān)管要求，消除江蘇德展注入上市公司的最后一個(gè)“硬傷”。

　　蹊蹺而又麻煩的拆結(jié)構(gòu)

　　華禹并購(gòu)基金在設(shè)立時(shí)有6名投資者，后來(lái)隨著安信乾盛的退出，新合伙人的加入以及基金規(guī)模的擴(kuò)大，到2016年底交割Urbase股權(quán)時(shí)，投資者已經(jīng)增加到11名，投資額增加到59億元。這些新增加的投資者基本具有國(guó)資背景。從結(jié)構(gòu)化安排來(lái)看，10名LP出資中，劣后級(jí)有6名，中間級(jí)3名，優(yōu)先級(jí)2名（中航信托出資部分劣后級(jí)，部分中間級(jí)，表7）

　　華禹并購(gòu)基金合伙人的構(gòu)成在2017年11月又發(fā)生了較大變化。中國(guó)天楹、華融國(guó)際信托、西安投資退出合伙企業(yè)，退出份額成本合計(jì)33億元；中航信托則將所持份額轉(zhuǎn)給厚信資產(chǎn)、新財(cái)?shù)镭?cái)富。

　　中國(guó)天楹退出的原因比較好理解，主要是為了避免形成交叉持股。中國(guó)天楹擬采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式從華禹并購(gòu)基金等投資人手中收購(gòu)江蘇德展全部股權(quán)。一旦成功，中國(guó)天楹將會(huì)持有江蘇德展100%股權(quán)，華禹并購(gòu)基金則成為中國(guó)天楹的股東，而中國(guó)天楹又投資了華禹并購(gòu)基金，由此形成交叉持股，需要拆除。華融國(guó)際信托、西安投資退出，中航信托轉(zhuǎn)讓份額的原因又是什么呢？

　　筆者猜測(cè)，或許是為了滿足監(jiān)管部門對(duì)并購(gòu)基金不能存在結(jié)構(gòu)化安排的要求。此前，有不少上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目，因?yàn)椴①?gòu)標(biāo)的的基金投資人存在結(jié)構(gòu)化安排而未能過(guò)會(huì)，嚴(yán)圣軍顯然不想重蹈覆轍。

　　華禹并購(gòu)基金早在成立之初就被設(shè)計(jì)為結(jié)構(gòu)化基金。2016年11月，基金擴(kuò)大規(guī)模，引入新的投資者時(shí)也延續(xù)了這一安排。但在中國(guó)天楹公布的重組方案中，明確基金的有限合伙人平等參與分配。顯然，嚴(yán)圣軍已經(jīng)拆除了華禹并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，同意嚴(yán)圣軍意見(jiàn)的投資者繼續(xù)留下，不同意的則已退出或轉(zhuǎn)讓。

　　如果退出，嚴(yán)圣軍就需要解決退出的資金來(lái)源問(wèn)題，除了找新的意向方接盤，如中航信托，其他可行的方法就是華禹并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓其所持江蘇德展部分股權(quán)，用轉(zhuǎn)讓所得資金來(lái)贖回合伙人的出資份額。

　　2017年11月，華禹并購(gòu)基金將其所持江蘇德展34.49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了嘉興合晟、謝竹軍等14位機(jī)構(gòu)或自然人股東（其中12位股東同步對(duì)江蘇德展進(jìn)行了增資）。在這次轉(zhuǎn)讓中，華禹并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓了27.8億元股本，轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率為6%，獲得變現(xiàn)收入29.35億元。但問(wèn)題是，中國(guó)天楹、華融國(guó)際信托、西安投資退出的份額成本是33億元，二者之間至少有3個(gè)多億元的差異。如果考慮到合伙人投資期利息以及扣除華禹并購(gòu)基金相關(guān)成本、費(fèi)用后，這一差距將會(huì)更大。

　　對(duì)此，嚴(yán)圣軍給出的解決方案是，華禹并購(gòu)基金用現(xiàn)金加實(shí)物資產(chǎn)資產(chǎn)的方式予以解決。也就是說(shuō)，除了向中國(guó)天楹等3家合伙人退還現(xiàn)金之外，不足的部分由華禹并購(gòu)基金支付江蘇德展等價(jià)股權(quán)的方式予以彌補(bǔ)，用于彌補(bǔ)的股權(quán)不超過(guò)退伙總金額的30%。如此操作雖能滿足3位合伙人的退伙需求，但新的問(wèn)題又出來(lái)了。

　　退伙前，中國(guó)天楹等3家合伙人合計(jì)持有華禹并購(gòu)基金55.94%份額，華禹并購(gòu)基金持有江蘇德展61.2%股權(quán)，等于這3家合伙人持有江蘇德展34.24%的權(quán)益。這也就意味著，如果要退伙，華禹并購(gòu)基金需要轉(zhuǎn)讓江蘇德展34.24%的股權(quán)，但實(shí)際上，華禹并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓了34.49%的股權(quán)，并且還不能完全滿足退伙需求。根據(jù)嚴(yán)圣軍做出的現(xiàn)金加實(shí)物分配方案操作，是不是意味著侵蝕了華禹并購(gòu)基金其他合伙人的權(quán)益，或者說(shuō)，現(xiàn)在退出的3位合伙人是不是實(shí)際上享受了優(yōu)先級(jí)的安排？

　　嚴(yán)圣軍拆結(jié)構(gòu)的蹊蹺之處不僅于此。華禹并購(gòu)基金在2017年11月轉(zhuǎn)讓34.49%股權(quán)給14位投資者時(shí)，對(duì)江蘇德展的估值是每股凈資產(chǎn)是1.06元，但這其中的12位股東增資時(shí)，給出的對(duì)價(jià)卻是每股凈資產(chǎn)1元。這期間差異的原因又是什么呢？

　　真實(shí)的情況外界或許無(wú)法準(zhǔn)確獲知，但嚴(yán)圣軍此番拆結(jié)構(gòu)卻又引發(fā)了另一個(gè)更大的麻煩。

　　嚴(yán)圣軍將Urbase注入上市公司的方式是，中國(guó)天楹發(fā)行股份收購(gòu)江蘇德展股東所持有的全部股權(quán)。經(jīng)過(guò)嚴(yán)圣軍的一番騰挪，江蘇德展有26名股東，持有3%股權(quán)的股東僅有8位，5%以上的股東僅有5位，持股比例極為分散。在這些大股東中，華禹并購(gòu)基金和平安系尤為引人注目。

　　華禹并購(gòu)基金持有江蘇德展26.71%股權(quán)，平安人壽持有12.19%、上海中平國(guó)瑀并購(gòu)基金持有11.58%、平安置業(yè)持有3.66%，3家平安系的公司合計(jì)持有27.43%。根據(jù)中國(guó)天楹的方案，重組完成后，華禹并購(gòu)基金將持有中國(guó)天楹13.77%股權(quán)，3家平安系公司將持有14.15%股權(quán)，嚴(yán)圣軍持有的股份則由43.19%下降到20.93%。

　　也就是說(shuō)，如果華禹并購(gòu)基金不轉(zhuǎn)讓34.49%股權(quán)，重組完成后將持有中國(guó)天楹31.55%股份，超過(guò)嚴(yán)圣軍。考慮到華禹并購(gòu)基金之前并不在中國(guó)天楹控制之下，而且具有央企背景，很自然地就會(huì)令人聯(lián)想起，其在2017年11月轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)給14名投資者的行為是不是有意大面積分散大額股權(quán)，以避免被認(rèn)定為借殼上市。

　　至于平安系，由于其持股比例接近于嚴(yán)圣軍，按照通常理解，會(huì)影響中國(guó)天楹的董事會(huì)構(gòu)成，中國(guó)天楹的實(shí)控人是否會(huì)從嚴(yán)圣軍變更為嚴(yán)圣軍、平安系、華禹并購(gòu)基金共同控制？如果平安系和華禹并購(gòu)基金出具放棄或委托表決權(quán)的方式，會(huì)不會(huì)又被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為嚴(yán)圣軍在采取措施刻意規(guī)避監(jiān)管呢？嚴(yán)圣軍拆結(jié)構(gòu)拆得可謂辛苦。

　　除了是否有規(guī)避借殼上市的嫌疑之外，嚴(yán)圣軍將Urbase注入中國(guó)天楹的方案也存在其他不足之處：比如未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排、Earn-out支付計(jì)劃轉(zhuǎn)由中國(guó)天楹承擔(dān)是否合理等。

　　“走鋼絲”的嚴(yán)圣軍

　　近幾年，中國(guó)天楹的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)其實(shí)并不樂(lè)觀。雖然其營(yíng)業(yè)收入從2014年的5.51億元增長(zhǎng)到2016年的9.8億元，但作為一家以垃圾處理、環(huán)保為主業(yè)的公司，由于大量采取了BOT的模式，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張意味著對(duì)資金需求的擴(kuò)大。2016年，中國(guó)天楹籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入為約12億元，其中大部分就是依靠借款方式解決。這種經(jīng)營(yíng)方式一個(gè)直接的后果就是中國(guó)天楹的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，從2014年的50.43%急劇上升到65.6%，毛利率則由51.72%下降到44.8%。中國(guó)天楹業(yè)務(wù)的擴(kuò)張不僅沒(méi)有帶來(lái)效率和效益的改善，而且還有所惡化（表8）。

　　在這樣的情況下，嚴(yán)圣軍“癡心不改”，以不花一分錢的方式啟動(dòng)了85億元的境外并購(gòu)，與數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)共舞。在這些投資人中，既有中節(jié)能、招商等央企背景投資者，也有平安、合眾人壽等民營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者，甚至有不少自然人，投資者構(gòu)成及其復(fù)雜，嚴(yán)圣軍依靠其長(zhǎng)袖善舞，把“資源整合”的能力用到了極致，但引入這些投資者成本也比較高。

　　以中融信托持有的江蘇德展股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，自2016年11月底入股至2017年3月底全部退出，中融信托持有約4個(gè)月時(shí)間，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率從3個(gè)月的2.53%左右到4個(gè)月的3.38%左右，來(lái)自中融信托這筆短期資金的年化成本至少10%以上。對(duì)于其他仍在“局中”的投資者而言，其資金成本又將會(huì)是多少呢？其“脫困”的全部希望或許就在于嚴(yán)圣軍能把江蘇德展注入中國(guó)天楹。否則，嚴(yán)圣軍費(fèi)盡周折從弗洛倫蒂手中拿到的Urbase，將成為一個(gè)燙手山芋。

　　弗洛倫蒂在參觀完中國(guó)天楹后，就飛往日本觀看世界俱樂(lè)部杯決賽。2016年12月18日晚，日本橫濱，皇馬在世俱杯決賽中4:2力克鹿島鹿角奪冠，而此時(shí)的中國(guó)天楹在歷時(shí)3個(gè)月的時(shí)間仍未回復(fù)深交所的問(wèn)詢函。江蘇德展注入上市公司的“萬(wàn)里長(zhǎng)征”尚未走完關(guān)鍵的第一步，嚴(yán)圣軍是否能在小體量的中國(guó)天楹上實(shí)現(xiàn)交易的閉環(huán)，是否能滿足江蘇德展和華禹并購(gòu)基金眾多投資者的訴求，無(wú)疑是一場(chǎng)極大的考驗(yàn)。

《電鰻快報(bào)》