盛大游戲于2014年1月29日宣布收到私有化要約， 并于2015年11月19日完成了合并交易的交割，這標志私有化完成。盛大游戲的私有化財團始終也在評估私有化完成后擬采取的步驟，其中包括私有化退市后重新在A股上市。

　　新浪財經梳理這樁收購案時發現，世紀華通收購盛大游戲巧妙通過控股股東分步收購后使得其控制權保持不變，從而“躲開”了借殼上市的認定標準，使得審核難度大大降低；同時，在同一控制下合并使得高溢價形成的181億元差額計入“資本公積”，從而避開巨額商譽。

　　新浪財經進一步發現，其未分紅前310億元的估值高出三七互娛(10.770, 0.41, 3.96%)市值近百億，估值或偏高。首先，核心產品中手游數量占比僅27%，核心產品以端游為主，但是端游行業上半年收入及用戶均出現下滑；其次，其僅有的三款核心手游中，《龍之谷》、《傳奇世界》排名靠后，而《熱血傳奇》存版權糾紛；最后，新浪財經以2017年凈利潤計算，盛躍網絡未分紅前310億的估值市盈率高達59倍，但是三七互娛與完美世界(24.160, -0.20, -0.82%)目前市盈率分別約14倍及20倍。

　　一、世紀華通收購盛大游戲的“躲”與“避”： “躲”監管規則與“避”181億商譽

　　世紀華通收購盛大游戲分兩步走，第一步通過控股股東及其一致行動人將其股份逐步收購；第二步則是通過將盛大游戲資產注入上市公司體系并同時不改變實控人。

　　（一）收購兩步走 保持控制權不變

　　第一步：通過控股股東及其一致行動人將其股份逐步收購

　　2015年6月，上市公司控股股東浙江華通控股集團有限公司（下稱“華通控股”）及第二、第三大股東邵恒、王佶等通過設立上海礫天投資中心（有限合伙）、上海礫華投資中心（有限合伙）、上海礫海投資中心（有限合伙）三家有限合伙企業收購并間接持有了盛大游戲43%的股權（簡稱“第一次收購”）；2017年6月，上市公司控股股東及大股東通過設立上海曜瞿如投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“曜瞿如”）收購并間接持有了盛大游戲另外47.92%的股權（簡稱“第二次收購”），截至第二次收購完成后，控股股東及大股東已合計間接持有盛大游戲90.92%的股權；2017年8月29日，世紀華通公告，華通控股及曜瞿如計劃收購盛大游戲剩余9.08%的股權（簡稱“第三次收購”）。

　　收購完成后，華通控股及公司大股東邵恒、王佶等將合計間接持有盛大游戲100%的股權。同時表示，收購交割完成后，世紀華通在認為條件合適且符合相關政策法規的情況下，有權隨時要求華通控股、王佶、邵恒將所持盛大游戲 100%的權益轉讓給上市公司，收購對價將以實際估值為基礎協商確定。

　　世紀華通2017年8月28日公告截圖：

　　第二步：通過將盛大游戲資產注入上市公司體系并同時不改變實控人

　　2016年11月29日，上海礫游投資管理有限公司設立盛躍網絡科技（上海）有限公司（簡稱” 盛躍網絡”）。盛躍網絡通過多次收購，取得了盛大游戲（英文名稱為” Shanda Games”） 100%股權，收購完成后，盛大游戲（英文名稱為” Shanda Games”）股權結構圖如下：

　　將盛大游戲主體業務資產置入盛躍網絡后， 9月12日公告顯示，上市公司擬向曜瞿如等29名交易對方以發行股份及支付現金的方式購買其合計持有的盛躍網絡100%股權。標的資產交易價格預估為298億元，其中擬向寧波盛杰支付現金29.29億元，購買其持有的盛躍網絡9.83%股權；擬向除寧波盛杰之外的盛躍網絡其余28名股東發行88014.36萬股股份，購買其合計持有的盛躍網絡90.17%股權。本次交易前，上市公司未持有盛躍網絡股份；發行股份及支付現金購買資產交易完成后，盛躍網絡將成為上市公司的全資子公司。

　　本次交易前，華通控股持有上市公司273000000股，占總股本的比例為18.71%，為上市公司之控股股東；鼎通投資持有上市公司59347181股，占總股本的比例為4.07%；王苗通直接持有上市公司22315202股，占總股本的比例為1.53%；王娟珍直接持有上市公司2532799股，占總股本的比例為0.17%。王苗通、王娟珍為夫妻關系，華通控股為王苗通、王娟珍分別持有90%股權、10%股權的公司，鼎通投資為華通控股、王苗通持有100%股權的公司。

　　因此本次交易前王苗通及其一致行動人直接和間接持有上市公司357195182股，占上市公司總股本的24.48%，為上市公司的實際控制人。

　　本次交易完成后，按照預估交易價格且不考慮配套募集資金的影響，依據本次預計發行新增股份數量測算，上市公司的控股股東仍為華通控股，持有上市公司11.67%的股份，華通控股、鼎通投資、王苗通及其配偶王娟珍合計持有上市公司15.27%的股份。本次交易完成后，交易對方中由華通控股控制的曜瞿如將持有上市公司6.62%的股份。因此本次交易完成后王苗通及其一致行動人合計持有上市公司21.89%的股份，王苗通及其一致行動人仍為上市公司的實際控制人。因此，本次交易完成前后上市公司控股股東、實際控制人不發生變化。

　　（二）方案設計“一箭雙雕”：“規避”借殼上市認定+“躲過”181億元的巨額商譽

　　方案為何不一次性通過上市公司收購盛大游戲的資產，而是先通過控股股東及一致行動人進行收購，然后再通過上市公司再進行資產重組呢？這樣交易安排會帶來哪些“便利”呢？

　　首先，根據根據《重組管理辦法》規定，第十三條規定，上市公司自控制權發生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產，購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到100%以上，則構成重大資產重組，應當按照本辦法的規定報經中國證監會核準。這規定明確指出如果標的公司營業收入超過上市公司相應指標的100%且控制權發生變更，則構成重組上市（又稱“借殼上市”），這審批難度等同于走“IPO程序”。

　　新浪財經根據預案數據發現，盛躍網絡2017年的營業收入分別為41.94億元，而世紀華通2017年營業收入為34.9億元，標的資產的上一年度的營業收入是上市公司的120.16%。不僅營業收入超過100%，其凈資產、資產等均已超過100%，已經構成重大資產重組規定。如果控制權變化，則會構成重大重組上市。因此，世紀華通巧妙的分兩步走，第一步通過控股股東及其一致行動人將其股份逐步收購；第二步則是再注入上市公司，方案同時也不引起實控人變更。正因此次交易前后其實控人沒變化，此次交易不構成重組上市。該交易僅需提交中國證監會上市公司并購重組審核委員會審核即可，審核難度較重組上市標準遠遠被降低。

　　其次，通過同一控制下資產重組可以規避高商譽。新浪財經根據wind數據2018年上半年財報數據統計發現，世紀華通的商譽高達71億元，為滬深兩市的游戲行業中最高。眾所周知，高商譽背后往往高溢價收購形成，其業績承諾一旦未完成容易給上市公司未來業績“埋雷”。那世紀華通是如何規避的呢？

　　本次交易標的為盛躍網絡100%股權，預估基準日為2018年4月30日。本次交易標的資產的預估值為310億元。2018年5月21日盛躍網絡股東會作出分紅決議，向全體股東分紅12億元。基于上述預估結果及標的公司分紅情況，本次上市公司收購盛躍網絡100%股權的交易價格預估作價為人民幣298億元。新浪財經查發現，標的資產以2018年4月30日為預估基準日的預估值為310億元。標的公司未經審計的截至2018年4月30日的標的歸屬于母公司所有者權益為114億元，增值絕對值為196億元，預估增值率為172.10%。

　　如果在非同一控制下合并完成，根據商譽價值=購受企業投資成本-被并企業凈資產的公允價值粗略估算，截止評估基準日標的凈資產為117億元，那298億元的對價將會帶來181億元的商譽。但是此次交易系同一控制下的企業合并，根據《企業會計準則》的相關規定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當沖減資本公積，本次交易本身并不會產生新的商譽。因此。通過控股股東及一致行動人收購不僅可以“規避”控制權變更，還可以成功“躲過”196億元的巨額商譽。

　　二、核心產品手游數量占比僅27%  310億估值高出三七互娛市值近百億

　　眾所周知，當時盛大游戲私有化退市時，其市值約19億美元（按當時平均匯價約人民幣120億元）。隨后騰訊2018年1月入股，其估值已翻倍，躍升至252億元。最后，9月12日預案顯示，未分紅前估值已至310億元。至此，新浪財經產生兩點疑問，第一，同一年以內（時隔僅8個月左右），為何1月的估值與9月的估值相差60億元；第二，兩年多時間，估值增值190億，增值部分相當于退市時的1.6倍，這到底值不值。

　　基于以上兩點疑問，新浪財經將進一步從其產品結構、同行比較等角度分析其310億元的估值是否合理。

　　（一）端游行業上半年收入及用戶雙雙下滑 盛大游戲核心產品中端游數量占比達73%

　　根據艾瑞咨詢報告2016Q2至2018其數據顯示，移動游戲市場份額持續在50%以上，其中2018Q2，移動游戲市場份額占比達 65.1%，PC客戶端游戲市場份額占比 28.6%。移動游戲市場雖受政策影響小幅縮減，但仍然占據主要位置。因此，掌握移動端才是游戲企業收入的大頭。

　　游戲市場細分（艾瑞數據源）：

　　但是新浪財經發現，盛大游戲公告披露的11款為主要核心項目產品，但手游僅只有3款（龍之谷》、《傳奇世界》、《熱血傳奇》），數量在核心產品占比僅為27%，其核心產品大多數端游為主。那整體行業端游表現又如何呢？

　　根據中國音數協游戲工委（GPC）&伽馬數據（CNG）數據顯示，2018年1-6月，中國客戶端游戲市場實際銷售收入315.5億元，同比下降1.3%，同時，2018年1-6月，中國客戶端游戲用戶規模1.3億人，同比下降4%。端游行業中受手游影響，其收入及用戶出現雙下滑。端游整體出現疲軟，這間接說明盛大游戲的端游未來或很難有業績爆發點。在盛大游戲核心產品中，其端游數量占比高達73%，但整體端游行業出現下滑業績爆發空間或不大。

　　中國客戶端游戲市場實際銷售收入

　　數據來源：中國音數協游戲工委（GPC）&伽馬數據（CNG）

　　那這310億元高溢價的估值是來自手游嗎？其產品又如何呢？

　　（二）3款核心產品手游：《龍之谷》、《傳奇世界》排名靠后 《熱血傳奇》存版權糾紛

　　新浪財經于2018年9月27日零點從蘋果iOS游戲排行榜發現，《龍之谷》與《傳奇世界》均進入暢銷排行榜，但是其排名并不靠前，其中《龍之谷》排名第37位，《傳奇世界》排名第171位，《熱血傳奇》未見其上榜。值得一提的是，《龍之谷》是盛大2017年相對成功的游戲，公開信息顯示，從2017年3月上線，截至2017年6月30日，《龍之谷》手游已累計實現近20億元流水。但這款游戲是歡樂互娛研發，騰訊獨家代理的，盛大的身份僅是IP授權，因此，盛大游戲收取的是版權費。

　　App Store游戲暢銷排名：

　　新浪財經進一步發現，核心產品《熱血傳奇》上線時間為2015年，已運營兩年多。業內人士表示，手游生命周期一般在兩三年左右，最短可能一年就進去產品瓶頸周期。那熱血傳奇是否還具備持續爆發的動力呢？是否步入產品瓶頸周期需要公司進一步解釋，但從其未上暢銷排行榜這點上可以看出，其增長可能出現“疲態”。

　　《熱血傳奇》不僅業績可能陷入“疲態”，該款游戲還存在法律糾紛。娛美德曾在2017年5月18日針對盛大游戲和其關聯公司藍沙信息技術（上海）有限公司（以下簡稱“藍沙”）向新加坡國際商會仲裁院（ICC）提起仲裁。據2001年6月29日簽署的《軟件許可協議》及其補充協議，盛大游戲只擁有《熱血傳奇》PC客戶端游戲在中國大陸地區的運營權。但是盛大游戲卻擅自向多個私服、PC客戶端游戲、網頁游戲、手機游戲進行授權。由于沒有通過《熱血傳奇》著作權人娛美德和亞拓士同意，盛大游戲非法進行的轉授權行為，相關非法授權所的許可費并未向娛美德方面支付，此舉違反《軟件許可協議》和中國著作權法律法規相關規定，娛美德提起仲裁、要求盛大游戲賠償損失1億美金（當時約合7億人民幣）。

　　（三）營業凈利潤率“不敵”同行 估值卻高于同行

　　根據收購預案，2016-2017年，盛躍網絡實現營收37.61億元和41.94億元，扣除股份支付費用后的凈利潤分別為15.87億元和17.43億元。2018年1-4月，盛躍網絡實現營收10.74億元。

　　根據艾瑞咨詢報告統計發現，中國上市網絡游戲企業2018年第一季度收入，騰訊與網易遙遙領先為第一隊，而三七互娛、完美世界等則在第二梯隊。新浪財經發現，三七互娛與完美世界今年第一季度營收分別為15.5億元與10.9億元。從財務數據看，三七互娛、完美世界三個月的收入與盛大游戲四個月的收入規模大致相近。那盛躍網絡分紅前310億元的估值是與這兩家公司市值相比又如何呢？

　　艾瑞數據源

　　新浪財經發現，截止2018年9月27日收盤，三七互娛市值為220億元，完美世界為320億元。但是完美世界是影游雙業務驅動，其320億的估值還包含影視業務。因此，盛躍網絡310億元的估值顯然高于同行。值得一提的是，三七互娛1-3月的收入已經達到15.5億元，而標的資產1-4月營收只不過為三七互娛Q1營收的69%，完美世界1-3月的僅游戲收入已達10.9億元，也高于其前四個月的總收入。

　　綜上分析后，那這310億元估值是否存在不合理呢？

       首先，從行業看，游戲趨勢主要還是以移動端為主，但是盛大游戲核心產品從數量結構看其端游數量占比過大，同時游戲行業端游收入及用戶2018年上半年均出現下滑；其次，在核心手游產品中，其暢銷排名較后，有的產品還存在版權糾紛；最后，從同行營業凈利潤率上看，2017年三七互娛營業凈利潤率為29.67%，完美世界2017年營業凈利潤率18.41%，但標的資產同年營業凈利潤率僅為13%，同時，以2017年凈利潤計算，盛躍網絡310億的估值市盈率高達59倍，但是三七互娛與完美世界目前市盈率分別僅為14倍及20倍。值得強調的是三七互娛收入結構中手游收入占比較大，符合游戲行業整體大趨勢。基于以上三點，業內人士表示該標的資產估值或存在偏高。

　　值得一提的是，根據上市公司與曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠誠簽署的《業績承諾及減值測試補償協議》，本次交易的業績承諾和減值測試補償方為曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠誠，初步確定業績補償期為2018年度、2019年度和2020年度。曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠誠承諾盛躍網絡2018年度、2019年度、2020年度承諾扣非凈利潤分別不低于20億元、25億元、30億元。

《電鰻快報》