近年來，隨著各類極端天氣情況頻繁發(fā)生并造成嚴(yán)重?fù)p失，人民對氣候變化的重視程度日益上升。這一趨勢反映在投資領(lǐng)域，即是ESG責(zé)任投資的理念正成為一種潮流。而公募基金也在不斷嘗試和探索將ESG與傳統(tǒng)經(jīng)典的投資理論和范式相結(jié)合，浦銀安盛基金價值投資部總經(jīng)理楊岳斌正是其中的先驅(qū)者。

        近期，楊岳斌先后在中國責(zé)任投資論壇、第八屆世界投資論壇--亞洲可持續(xù)金融圓桌論壇等多個場合介紹了他對于價值投資與ESG有機(jī)結(jié)合的方法論的思考與實踐，引起投資界的積極反響。因此，楊岳斌先生在此前演講的基礎(chǔ)上，將他的思考系統(tǒng)地擴(kuò)展為兩篇深度文章，更深入地闡述他對于價值投資的實踐感悟以及結(jié)合ESG理念的創(chuàng)新探索，以饗讀者。

        正文：

        價值投資所強(qiáng)調(diào)的“經(jīng)濟(jì)城堡”，有一條又寬又深、持久的護(hù)城河，由一位“德才兼?zhèn)?rdquo;的“公爵”負(fù)責(zé)經(jīng)營。這里有三個關(guān)鍵詞——“經(jīng)濟(jì)城堡”、“護(hù)城河”、“公爵”，“經(jīng)濟(jì)城堡”指的就是好生意，“護(hù)城河”指的是行業(yè)進(jìn)入門檻，“公爵”指的是管理層。。

        本文試圖從討論價值投資語言體系中特有的“特許經(jīng)營權(quán)”和“大宗商品”的角度，以及從分析自由現(xiàn)金流FCFF各個子項的角度，探討什么是價值連城的經(jīng)濟(jì)城堡(或者說好生意)應(yīng)當(dāng)具備的一些經(jīng)濟(jì)特征，從而幫助投資者更好的理解價值投資中的內(nèi)在價值，進(jìn)而可以做出更好的投資決策。

        在進(jìn)一步討論展開之前，投資者需要對“特許經(jīng)營權(quán)”和“大宗商品”這兩個概念有一個簡單的了解。在價值投資語言體系中，生意分為“特許經(jīng)營權(quán)”和“大宗商品類”兩大類。我們需要注意，這里的“特許經(jīng)營權(quán)”和“大宗商品”都只是一種比喻，并不是字面上的意思。

        “特許經(jīng)營權(quán)”的生意需要同時具有三個特點：第一、被渴望和需要;第二、沒有比較接近的替代品;第三、價格上不受管制。如果三條中有一條不被滿足，那就是“大宗商品”類生意，那就意味著會有比較殘酷的價格戰(zhàn)。“大宗商品”類業(yè)務(wù)有強(qiáng)弱之分。如果“大宗商品”業(yè)務(wù)希望獲得超額利潤，那就需要具備比較低的成本優(yōu)勢，或者出現(xiàn)行業(yè)性的供給緊張的格局。事實上 ，符合三個條件的“特許經(jīng)營權(quán)”生意是極其稀少，大部分生意都是“大宗商品”類生意。“特許經(jīng)營權(quán)”生意可以為它的商品或服務(wù)進(jìn)行自由的、甚至激進(jìn)的定價，而市場份額不受影響，從而持續(xù)獲得很高的投資回報率。“特許經(jīng)營權(quán)”生意是如此美妙，以至于不需要擔(dān)心糟糕的管理層。因為價值投資認(rèn)為，即使糟糕的管理層讓企業(yè)的業(yè)績暫時暗淡無光，但并不會給企業(yè)帶來長期致命的傷害。

        在介紹完基本概念之后，下一步的討論重點，同時也是價值投資者中的核心問題，將圍繞如何正確評估企業(yè)內(nèi)在價值的問題展開。這同時也是評估經(jīng)濟(jì)城堡有多華麗和壯觀的問題。評估企業(yè)的內(nèi)在價值，首先需要正確認(rèn)知這門生意的主要經(jīng)濟(jì)特征，考察其是否具備產(chǎn)生長期自由現(xiàn)金流的潛力。投資者只有正確了解企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征，清楚的掌握企業(yè)全生命周期自由現(xiàn)金流的分布情況，才能夠通過DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn))來為企業(yè)進(jìn)行估值。內(nèi)在價值就是用合適的無風(fēng)險利率對企業(yè)全生命周期自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)后的凈現(xiàn)值。無風(fēng)險利率一般用十年國債，因為違約概率不大。投資者可以在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上面自行增加。原則就是，如果投資者使用的貼現(xiàn)率越保守，最后得到的貼現(xiàn)值依然顯著高于當(dāng)時的市場價格，那么投資者可以基本斷定，這筆投資的安全邊際或者說可信度就越高，不大會出現(xiàn)本金的永久性損失。這個原則，同樣適用于我們下面即將討論的自由現(xiàn)金流各個子項的估算過程。

        下面簡單介紹自由現(xiàn)金流的公式：

        自由現(xiàn)金流FCFF=EBIT(1-T)+DEP-CAPEX- Delta WORKING CAPITAL。EBIT即息稅收入，T是稅，DEP是折舊，CAPEX是資本開支，Delta是變化，WORKING CAPITAL是營運(yùn)資本。在分析EBIT(1-T)部分的時候，既然是全生命周期，投資者應(yīng)當(dāng)更加青睞那些被需要或被渴望的，沒什么接近的替代品，并且價格上不受管制的“特許經(jīng)營權(quán)”的生意。這類生意的未來全生命周期息稅前收入(EBIT)應(yīng)該具有更強(qiáng)的商業(yè)上的粘性，從而為投資者判斷被分析企業(yè)的內(nèi)在價值帶來更高的確定性。另外，一些比較強(qiáng)的大宗商品類的生意，因為具有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢，或者因為供給的原因?qū)е滦袠I(yè)性的商品和服務(wù)比較緊缺的情景下，也可以產(chǎn)生比較確定的自由現(xiàn)金流。這部分內(nèi)容的判斷，本質(zhì)上是一個能力圈的問題。原則上，業(yè)務(wù)越簡單，對于EBIT(1-T)的判斷準(zhǔn)確度越高。業(yè)務(wù)越復(fù)雜、多變，則出現(xiàn)誤判的概率越大。

        其次，折舊雖然是一筆費(fèi)用，影響當(dāng)期會計利潤，但并不影響企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流。它可以被用于還貸款、現(xiàn)金分紅和回購，也可以被用于新的投資項目。但是，一些行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征變化很快的生意，譬如高科技，基于彼得德魯克所說的“顛覆性創(chuàng)新”的現(xiàn)象，前期的資本投資形成的固定資產(chǎn)，很可能會因為新的技術(shù)出現(xiàn)，帶來新產(chǎn)品或服務(wù)具有更高的效率和更低的成本，導(dǎo)致原有剩余固定資產(chǎn)殘值迅速貶值，甚至一文不值，那么今后企業(yè)也就沒有什么后續(xù)的折舊可言。所以，價值投資一般不太涉足高科技或者變化太快的行業(yè)。這也是為什么EBITDA(D是折舊，A是攤銷)在價值投資體系里面必須被慎用的原因。因為它會導(dǎo)致投資者對企業(yè)內(nèi)在價值出現(xiàn)嚴(yán)重誤判。而且，使用EBITDA會使得投資者誤以為，企業(yè)原有固定資產(chǎn)不需要補(bǔ)充維修成本，可以毫發(fā)無損的一直用下去，這嚴(yán)重扭曲了最基本的經(jīng)濟(jì)邏輯。

        價值投資還從資本投入和回報的角度把生意分為三類，第一類，只需要很少的資本金，甚至有時候幾乎不需要投入什么新的資本金，就可以在未來產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定增長的自由現(xiàn)金流;第二類，這門生意可以產(chǎn)生很好的現(xiàn)金流，但是，同時也需要投入大量的資本金，去維護(hù)這門生意的持續(xù)發(fā)展。但總體投資回報率還是不錯的;第三類，需要投入大量的資本金投入去維持企業(yè)的營運(yùn)和增長，而新的投資回報前景極不明朗，或者回報率很低。那很顯然，第一類是價值投資者最青睞的;第二類，也是可以接受的;然而第三類生意，是價值投資者需要竭力避免介入的。如果用會計語言進(jìn)行描述的話，價值投資者應(yīng)當(dāng)尋找那些，可以用盡可能少的資本開支CAPEX，來獲取盡可能多的現(xiàn)金流回報的生意。這也就是要尋找投資率ROI足夠高的生意，也可以ROIC(Return of Invested Capital)或ROEC(Return of Employed Capital)來表示，二者差別不大。另外，我們在具體研究中也發(fā)現(xiàn)，價值投資一般偏愛輕資產(chǎn)的生意。一個很重要原因，那就是CAPEX除了用于新增擴(kuò)張性投資的部分，往往還有相當(dāng)一部分用于因原有固定資產(chǎn)破損，需要進(jìn)行適當(dāng)維修而產(chǎn)生的費(fèi)用。如果一門生意的固定資產(chǎn)太重，比如導(dǎo)致CAPEX當(dāng)中用于維護(hù)性的開支較多。這部分開支往往會因為不斷上升通脹的原因逐年隨之上漲，會對企業(yè)的利潤和自由現(xiàn)金流造成較大侵蝕。與輕資產(chǎn)企業(yè)相比較而言，這減少了企業(yè)可以用于分配的自由現(xiàn)金流。

        最后，我們討論到Delta Working Capital。有些生意可以占用上下游的資金用于自身的業(yè)務(wù)經(jīng)營，這樣可以減少自己的運(yùn)營資本。有時候，一些企業(yè)甚至可以保持極低的運(yùn)營資本，甚至運(yùn)營資本甚至可以為負(fù)。譬如，某些平臺類企業(yè)在銷售的時候得到現(xiàn)金，和供應(yīng)商之間卻是賒賬交易。這樣占用上下游的運(yùn)營資本狀況，不但可以滿足短期資金負(fù)債，甚至有時候可以提供建設(shè)項目所需啟動資金。反之，如果經(jīng)常被占用資金，那必然是因為企業(yè)護(hù)城河較低，產(chǎn)品缺乏差異化導(dǎo)致同行競爭者太多，進(jìn)而導(dǎo)致沒有議價能力，淪為較弱的“大宗商品”類業(yè)務(wù)，不得不去接受較差的商業(yè)條件，增加相關(guān)的財務(wù)支出，被占用資金，結(jié)果必然是自由現(xiàn)金流也會比較差。

        在熟練掌握上述分析框架以后，價值投資者基于對所投資生意的深度理解，了解并確定被投資企業(yè)的最核心的幾個變量，形成自己對于企業(yè)內(nèi)在價值的獨(dú)立判斷。投資者對這些核心變量進(jìn)行密切跟蹤，觀察原有核心變量是否發(fā)生正面或負(fù)面的變化，并不斷對市場價格和內(nèi)在價值關(guān)系做出獨(dú)立判斷。這是一個動態(tài)的過程。投資者必須十分清楚的看到所投資的企業(yè)會面臨哪些風(fēng)險，并且熟練掌握上述的思維過程。這一定會助于投資者察覺相關(guān)風(fēng)險，做好風(fēng)險防范，提高投資成功概率。上述過程雖然無法得出一個精準(zhǔn)的結(jié)果，但是不同的價值投資者基于同樣的信息和同樣的思維過程，最后的結(jié)果不應(yīng)該出現(xiàn)嚴(yán)重的誤差。這就是價值投資者常說的，“模糊的準(zhǔn)確勝過精確的錯誤”。

        如果所觀察的核心變量所對應(yīng)的風(fēng)險并沒有出現(xiàn)，市場價格依然顯著低于投資者所評估的企業(yè)內(nèi)在價值。投資者也應(yīng)當(dāng)有足夠的耐心去等待價格向價值去靠攏。但與此同時，投資者也需要拷問自己的內(nèi)心，自己持有的企業(yè)是哪一類企業(yè)。因為，基于長期主義的持股不動的等待精神并不必然導(dǎo)致偉大的投資結(jié)果。時間是好公司的朋友，卻是平庸公司的敵人。很多時候，投資者選擇性地記住了前半句話，而忘了后半句。經(jīng)過前面的討論之后，投資者應(yīng)該比較容易明白，應(yīng)該選擇更多去那些具有“特許經(jīng)營權(quán)”和比較強(qiáng)的“大宗商品”類生意，而不是上面討論的第三類企業(yè)。

        就ESG與價值投資有機(jī)結(jié)合而言，本文認(rèn)為，未來所有的企業(yè)自由現(xiàn)金流底色都應(yīng)當(dāng)是綠色的，也就是說這些自由現(xiàn)金流是不是在更大程度上有助于實現(xiàn)本世界中葉碳中和的目標(biāo)，是不是與《巴黎協(xié)定》的精神保持基本一致。 本文同時也認(rèn)為，ESG涉及的各類非財務(wù)信息，為價值投資分析提供了大量的增量補(bǔ)充信息，豐富了定性和定量分析部分的內(nèi)容。價值投資者需要在熟悉原有價值投資分析框架的前提下，加以選擇性的應(yīng)用。投資者需要判斷，這些增量信息是對自由現(xiàn)金流的各個子項造成了什么樣的影響，是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)，抑或是不相關(guān)，最后對企業(yè)的內(nèi)在價值做出獨(dú)立的判斷。

        投資是一門藝術(shù)和科學(xué)的綜合體，并不存在一個神奇的公式，或者某一個神奇的因子，可以一勞永逸。需要引起重視的，一些機(jī)構(gòu)打著ESG和SDG的旗號，試圖引導(dǎo)市場認(rèn)為某些因子具有神奇的魔力，從而對資產(chǎn)內(nèi)在價值做出誤判。本文認(rèn)為，這是對ESG和SDG的最大誤讀，從長遠(yuǎn)來看，不利于ESG在更大范圍內(nèi)的推廣。

        價值投資的思路，注重企業(yè)全生命周期自由現(xiàn)金流方法論，給投資者提供了很好的指引。研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅是巴菲特，國內(nèi)外都有大量的投資者按照這個方法，在不同階段都獲得不同程度的成功。在我們所提倡的價值投資與ESG有機(jī)結(jié)合的方法論體系下，ESG是道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續(xù)發(fā)展的偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是術(shù)，是一種方法論，具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎(chǔ)。二者的有機(jī)結(jié)合，體現(xiàn)了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主梯若爾先生所提倡的既要做好事，又要賺錢的理念。

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《電鰻快報》