面包財經(jīng) 愛讀財報的面包君

　　港股內(nèi)房股正走到一個十字路口。

　　經(jīng)歷過去幾年的急速增長之后，房產(chǎn)巨頭的規(guī)模達到了驚人的體量，總市值抬升了一個量級。

　　TOP30內(nèi)地房企2018年上半年的銷售收入突破萬億，盡管收入確認有滯后效應，中期報表營收仍然突破了萬億大關。

　　但與此同時，以碧桂園（2007.HK）和中國恒大（3333.HK）為代表的內(nèi)房股龍頭，在2016和2017年股價飆升之后，近期出現(xiàn)了集體回調(diào)，甚至A+H兩地上市的萬科（2202.HK）也未能幸免。

　　從宏觀調(diào)控到金融環(huán)境，從現(xiàn)金流到負債，從規(guī)模增速到房屋質(zhì)量，關于內(nèi)房股的一切都被置于放大鏡下審視。

　　在這個關鍵時刻，此前領漲內(nèi)房股的碧桂園開始持續(xù)大手筆回購公司股票，大股東和管理層也頻繁出手增持。

　　無獨有偶，幾乎是同時，李嘉誠家族旗下的長實集團（1113.HK）與長和（0001.HK）也在大手筆回購股票。

　　這是一個非常重要的信號。回望剛過去不久的“歷史”，兩年多前，正是碧桂園和長實地產(chǎn)（后更名為長實集團）的巨額回購動作，啟動了此后兩年的港股房產(chǎn)股超級大牛市。2017年12月4日，碧桂園正式被列入恒生指數(shù)成份股，成為內(nèi)房股完成價值重估的標志性事件。

　　從某種意義上講，那一波龍頭地產(chǎn)股飆漲，是對規(guī)模與速度的兌現(xiàn)，完成了一輪波瀾壯闊的價值重估。

　　但與此同時，急速擴張規(guī)模需要更高的管理水平，以系統(tǒng)化的解決安全生產(chǎn)和房屋質(zhì)量等關系到公司核心競爭力的問題。這不僅關系到員工和消費者的根本利益、關乎公司品牌形象，也會影響公司估值水平，對股價造成影響。

　　在最新發(fā)布的2018年中報里，碧桂園提出了“寧可放慢一些發(fā)展速度，追根溯源地全面提升公司管理水平”。針對此前被輿論所關注的行業(yè)性問題，比如施工安全和產(chǎn)品質(zhì)量等，甚至使用了“刮骨療傷”這樣的表述。

　　從規(guī)模驅(qū)動到質(zhì)量優(yōu)先，不僅碧桂園，整個房地產(chǎn)行業(yè)都面臨一次深刻的變化。

　　在十字路口，再次大手筆回購增持。后規(guī)模時代，支撐房地產(chǎn)巨頭投資價值的“錨”在哪里？這是否彰顯出碧桂園和長實集團等龍頭公司對未來的信心和決心？

　　從近期的資本動作說起。

　　碧桂園領銜，龍頭房企巨額回購增持股票 

　　碧桂園發(fā)布的“翌日披露報表”顯示，公司正在持續(xù)回購股票。

　　最新的一筆回購發(fā)生在9月6日，碧桂園耗資4339.44萬港元回購了400萬股，最高回購價格為10.88港元/股。

　　這只是碧桂園今年歷次回購中，金額比較小的的一筆。根據(jù)香港聯(lián)交所官方信披網(wǎng)站——“披露易”所列示的數(shù)據(jù)計算，今年以來碧桂園已經(jīng)耗資約9.64億港元用于股票回購。

　　尤其是當今年6月份股價從高位回落之后，碧桂園的回購速度明顯加快。以下是根據(jù)信披數(shù)據(jù)整理的碧桂園回購統(tǒng)計表：

　　金額最大的一批回購發(fā)生在6月29日，碧桂園在一天內(nèi)耗資約4.08億回購了3000萬股。

　　上市公司巨額在二級市場回購自家股票并注銷，通常被視為一種利好，這有利于增厚每股收益。

　　管理層在二級市場的增持行為，則更能顯示出對公司的態(tài)度。根據(jù)香港聯(lián)交所披露的股權變動信息，碧桂園大股東楊惠妍在2018年9月3日增持公司300萬股股票，平均增持價格為11.38港元。

　　這還只是碧桂園近期大股東、董監(jiān)高集體增持的“冰山一角”。以下是根據(jù)香港聯(lián)交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理的碧桂園重要股東增持記錄：

　　根據(jù)不完全的統(tǒng)計，從2018年6月份到9月初，碧桂園大股東楊惠妍和總裁莫斌等高管合計斥資超過7.5億元增持公司股票。

　　簡單計算，從今年6月份開始，碧桂園和公司大股東、管理層，累計花費超過16億港元用于回購或增持公司股票。

　　在近期巨額回購增持公司股票的不單單是碧桂園。長實集團在9月3日至9月5日連續(xù)三個交易日回購股票，合計金額超過2.1億港元；中國恒大則在7月27日斥資約1.46億港元進行股票回購。

　　事實上，港股龍頭房企大手筆回購，這一景象在2016到2017年的港股牛市開啟前曾上演過，某種意義上講，當時的大手筆回購動作成為了開始房產(chǎn)股牛市的序幕。

　　內(nèi)房股往事：巨額回購啟動超級大牛行情 

　　時間回到2016年初，當時港股內(nèi)房股也正處在一個十字路口，很少有人能預料到隨后在碧桂園和恒大的帶領下，內(nèi)房股會迎來如此巨大的漲幅。

　　當時，2015年股災的陰霾仍在，在一二線房價輪番飆漲的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控開始轉(zhuǎn)向，限購、限貸、限價等政策輪番襲來。內(nèi)地房企巨頭估值被壓制，碧桂園、恒大、融創(chuàng)等公司股價長期低迷。當時，碧桂園的總市值徘徊在600億港元附近，股價一度跌破3港元。

　　就在市場情緒極度低落之時，碧桂園持續(xù)投入巨資進行股票回購，整個2016年有138個交易日有回購記錄，回購總金額超過40億港元。

　　也就是說，如果扣除業(yè)績發(fā)布前夕按照聯(lián)交所上市規(guī)則所規(guī)定不能進行股票回購的交易日之外，整個2016年碧桂園絕大部分交易日都在回購股票。

　　啟動這輪回購前，碧桂園發(fā)布公告稱，回購的原因是由于股價被低估。

　　巨額回購展示出管理層對未來的信心，加上后來業(yè)績大幅增長，碧桂園的股價大幅上升，并且?guī)恿苏麄€內(nèi)房股的價值重估。

　　將2016年初至今碧桂園的股價走勢以及回購情況進行對比，可以非常明顯看出，當時回購動作的積極影響：

　　2016年，碧桂園股價漲幅為26.48%；2017年，再上漲243.32%。到2018年初，股價一度突破19港元，比回購啟動初期的3港元左右股價，最大漲幅超過500%。碧桂園的總市值也一度突破4000億港元大關。

　　在2016年上半年開始大手筆回購股票的還包括中國恒大、長實地產(chǎn)等龍頭公司，甚至一些規(guī)模較小的房企也開始加入回購大軍。

　　2017年是港股內(nèi)房股的估值回歸之年。與2016年初相比，碧桂園和恒大的市值都有了量級上的上升。在這之前，兩家公司的土地儲備規(guī)模和銷售額已經(jīng)逼近甚至超過萬科，但是由于萬科的價值在“寶萬之爭”中搶先被挖掘，從市值角度衡量，在2016年時還沒有形成真正的內(nèi)房股三巨頭。

　　到2017下半年，情況發(fā)生了巨大變化，隨著碧桂園和恒大的股價攀升，從市值角度的三巨頭格局才真正穩(wěn)固。

回望過去有利于看清現(xiàn)實。

　　巨型房企的老板比股評家更了解市場的真實情況，當時巨額回購已經(jīng)清晰的表明，他們認為自家公司股價被低估了，甚至碧桂園已經(jīng)在公告中明確指出了這一點。

　　回購和估值只是其中一個原因，真正支撐內(nèi)房股后來股價大幅攀升的是后來的業(yè)績，尤其是迅猛攀升的簽約銷售額、營收和利潤。

　　大步快跑的上半場：規(guī)模與速度 

　　2017年內(nèi)房股的大牛市，本質(zhì)上是一個“量”的牛市。直到今年上半年，內(nèi)房股龍頭公司的銷售規(guī)模仍然在持續(xù)膨脹。

　　對比2018年上年和2015年上半年TOP30內(nèi)房股的銷售額，龍頭公司已經(jīng)出現(xiàn)了量級上的躍升。對比數(shù)據(jù)如下表：

　　今年上半年，內(nèi)房股TOP30銷售額合計超過2.5萬億元，不考慮新上市的正榮地產(chǎn)，合計金額也達到2.45萬億。而2015年上半年，銷售額只有0.67萬億元，三年間增加了超過1.78萬億，增幅達到2.62倍。

　　在這一輪規(guī)模與速度的競賽中，碧桂園是贏家。

　　根據(jù)中報，2018年上半年，碧桂園在巨大基數(shù)下仍實現(xiàn)了高增長，穩(wěn)坐地產(chǎn)行業(yè)龍頭：上半年實現(xiàn)營收1318.94億元，同比增長69.66%；實現(xiàn)歸母凈利潤為129.39億元，同比增長72.5%。近年中期營收和利潤見下圖：

　　銷售方面，上半年碧桂園實現(xiàn)合同銷售金額4124.9億元、合同銷售面積4389萬平方米，同比增長42.8%與36.1%；平均銷售價格約為8846元/平方米，同比2017年上半年均價6900元/平方米提高28.20%。銷售規(guī)模穩(wěn)坐房企”一哥”位置。

　　2018年上半年的銷售額比2015年上半年增長了6.57倍，增速在十大房企中也位居榜首。根據(jù)中報，碧桂園下半年可售資源約7000億元，強勁合約銷售增長在預期之中。

　　一些核心的財務指標也在改善。碧桂園上半年毛利率為26.51%，同比上升4.5個百分點；由于規(guī)模效應，碧桂園報告期內(nèi)銷售及管理費用占收入比從2017年上半年的9.5%下降至2018上半年的7.9%。

　　在業(yè)績助推下，2018碧桂園大舉中期派息：董事會宣布派發(fā)中期股息，每股人民幣18.52分，同比增長77.4%，半年派息占核心利潤總額的31%。

　　但是，在業(yè)績迅速攀升的同時，碧桂園和其他龍頭房企正面臨新的挑戰(zhàn)：龐大的規(guī)模對于管理、安全和產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生壓力。

　　半年報顯示，碧桂園已經(jīng)把解決安全生產(chǎn)和提升產(chǎn)品質(zhì)量作為當前最重要的任務，在半年報中提出了若干項系統(tǒng)化的改進措施。

　　需要系統(tǒng)化改進的不僅僅是碧桂園一家，整個行業(yè)都需要反思如何平衡速度與質(zhì)量。

　　速度的代價：房企巨頭集體面臨新挑戰(zhàn) 

　　近期，碧桂園因為安全事故和部分項目的房屋質(zhì)量問題屢屢上頭條，但這其實是整個行業(yè)共同面臨的問題。

　　根據(jù)公開的報道，中國房地產(chǎn)報曾經(jīng)進行過一次調(diào)查，多家龍頭房企被曝出存在不同程度的質(zhì)量問題。該報記者從百強房企中挑選了28家房地產(chǎn)企業(yè)作為調(diào)查樣本，其中十多家房企所屬項目被暴出存在諸如“墻面開裂、用材規(guī)格不達標、房屋漏水”等問題。

　　問題最突出的四家房企共16個項目出現(xiàn)質(zhì)量問題，占到樣本總量的32%，而當前被媒體重點關注的碧桂園還不在這四家之列。

　　從速度到質(zhì)量：寧肯慢一些，也要全面提升管理水平 

　　系統(tǒng)化的解決安全生產(chǎn)和質(zhì)量問題已經(jīng)刻不容緩，碧桂園甚至在半年報中使用“刮骨療傷”這樣的措辭。以下截圖自2018年9月5日碧桂園發(fā)布的半年報“主席報告”部分。

　　在半年報中，碧桂園董事局主席楊國強提出系統(tǒng)化解決安全質(zhì)量的7項主要舉措，包括：成立安全生產(chǎn)委員會，由其本人擔任委員會主席；嚴選施工合作方，與最重視和由能力做好安全和質(zhì)量的公司合作；加強對合作方管理，“假如項目的工程施工指令存在安全質(zhì)量方面的隱患，施工企業(yè)可以拒絕執(zhí)行”，“一切不能保證安全質(zhì)量的施工都要停止”等。

　　其中還包括通過創(chuàng)新技術系統(tǒng)化解決安全與質(zhì)量問題的舉措。“增加對技術創(chuàng)新的投入使用，以減少對人力的依賴，進而減少事故的發(fā)生”，“碧桂園目前正在超過400個項目試點推廣創(chuàng)新SSGF高質(zhì)量建造體系，成熟后將于更大范圍內(nèi)使用。該工法運用包括建筑工業(yè)化技術在內(nèi)的多項核心工藝，可在提高建筑質(zhì)量的同時有效保障安全、節(jié)能減排”。

　　從規(guī)模膨脹到質(zhì)量優(yōu)先，房企龍頭們再一次走到了十字路口。

碧桂園在中報中明確提出，寧可放慢一些發(fā)展速度，追根溯源地全面提升公司管理水平。

　　碧桂園董事局主席楊國強在半年報的“主席報告”中稱，“今天的碧桂園所吸引的社會關注度更高，規(guī)模增長以外，公司也一定要成為行業(yè)內(nèi)安全和質(zhì)量的楷模”，“自創(chuàng)立以來，碧桂園一直希望社會因我們的存在而變得更加美好，假如碧桂園不是一個對人好、對社會好的企業(yè)，那我們的奮斗又有何意義？”。

　　從將“刮骨療傷”寫進半年報，到公司重啟股票回購，再到大股東和管理層巨額增持，碧桂園能夠像兩年多前引領行業(yè)走出熊市那樣，再一次引領這場新的行業(yè)巨變嗎？

《電鰻快報》