一、中美日人均GDP變化

        盡管GDP并不完美，但它是衡量一個經濟體規模和興衰的最佳指南。世界銀行將全世界經濟體劃分為四個收入檔次，分別是低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入國家。按此標準，一個國家或地區人均GDP達到1萬美元時，屬于中等偏上收入經濟體。主流經濟學家習慣性將人均GDP達到1萬美元視作一個重要的分水嶺，認為這標志著該國經濟社會整體發展達到中等發達國家水平。上世紀七八十年代，發達國家相繼實現了人均GDP 1萬美元的突破，日本、韓國和歐美發達國家成功跨越這道“分水嶺”后，經濟普遍保持了10年以上的高速增長，美國、日本人均GDP相繼突破1萬美元后的80年代，世界格局發生了顯著變化，由于美國的地位相對下降，而后起的其他國家的地位迅速上升，形成了美、日、西. 歐“三足鼎立”的格局。但是俄羅斯、巴西、墨西哥等國家在人均GDP突破1萬美元后落入了“中等收入陷阱”，發展模式碰到了瓶頸。

        美國作為全球第一大經濟體，其人均GDP長期領先于其它國家。1979年，美國人均GDP首次突破1萬美元大關。之后1987年，美國人均GDP上升至2萬美元。1999年，美國人均GDP達3.5萬美元。2019年，美國人均GDP超過了6.5萬美元。

        按照世界銀行公開的信息，1981年日本的人均GDP突破了1萬美元。90年代初，日本的人均GDP不但高于德、英、法等國，也高于美國。1995年，日本的人均GDP達到4.25萬美元的高峰(高達美國的148%)。2000年后，日本人均GDP就一直低于美國。2015年日本人均GDP回落到3.25萬美元(僅為美國的57%)，隨后在2017、2018年，日本的人均GDP甚至低于德國、英國和法國。日本2019年人均GDP低于4萬美元，與2010年相比下降約11%。

        我國人均GDP長期低于歐美發達國家，不過增勢穩定且呈加速增長。過去40年中國人均GDP的年平均增長率9.5%。中國人均GDP自2001年跨過1000美元的“溫飽”關口，開始帶動一系列的大宗商品的消費。2005年，我國人均GDP超過1500美元，在此期間住房消費進入快速增長期。2019年，中國人均GDP首次突破1萬美元。目前，我國經濟總量高，但人均GDP并不高，處于中等偏上收入國家行列。

        根據發達國家的經驗，雖然國與國之間存在較大的差異，但是經濟增長結構轉換點與人均GDP水平存在基本的一致性。從發達國家的經驗和國際經濟發展軌跡來看，當一個國家或地區人均GDP達到1萬美元以后，經濟發展和運行呈現出以下幾個特征：

        一是經濟發展由快速增長轉入平穩增長。在人均GDP突破1萬美元后的相當長時間內，以美國為代表的發達國家經濟由原來的快速發展期進入平穩增長期，經濟周期呈現平穩化趨勢。以韓國和日本為例，韓國在人均GDP超過1萬美元之后，在之后的15年里保持4%-5%的增長，而80年代日本經濟平均增速從由原來的10%下降到5%左右，然而盡管日本經濟增速下臺階，產業結構優化帶來的經濟增長卻更加持久穩定。美國經濟在80年代也出現平穩增長，這十年間美國的年GDP增長率基本保持在2%-3%。

        二是產業結構向高技術產業轉型。人均GDP突破1萬美元后，美、日等國進一步推進產業結構調整，促進經濟結構優化升級。80年代，美國政府利用一系列政策措施，成功地通過技術創新驅動其產業結構的轉型升級，使得美國由傳統的大機械制造產業結構轉向高科技產業為代表的產業結構。而日本則加快了電子技術、生物技術和新材料技術為重點的高技術產業的發展，特別是以個人電子計算機為核心的電子信息產業發展迅速，而輕工、紡織、鋼鐵、造船和普遍機械等傳統產業在經濟中的地位逐漸被取代。

        三是消費需求快速提升。美國七八十年代處于現代消費產業發展的黃金時期，這一時期美國經濟增速降擋，房地產銷售見頂，同時美國居民收入水平不斷提高，社會保障制度完善，年輕人口占比提升，多種因素共同提高居民消費傾向，對于住房和飲食等基礎需求支出占比逐漸降低，但是對于醫療健康、娛樂、金融等需求快速提升，消費傾向不斷提高，美國內需崛起，消費產業迎來黃金時期。日本進入80年代后，由于金融資產和房地產價格快速上漲，居民資產急劇膨脹，促使居民加大消費力度，日本進入高度消費社會。

        四是技術創新成為產業結構轉型的重要引擎。從發達國家發展實踐來看，80年代產生了以信息技術為代表的新經濟后，面對國際經濟發展的變化，主要發達國家(如美國、日本等)紛紛將注意力轉向新興產業與知識產業，加大對知識資本的投入、加快對新興技術和產業發展的布局，力爭通過發展新技術、培育新產業，創造新的經濟增長點。80～90年代期間，美國政府利用一系列政策措施，成功地通過科技創新驅動其產業結構的轉型升級，其標志是1980年美國發布《拜杜法案》，釋放了大量的科技成果和專利，推動了美國經濟的創新和發展。而日本在80年代在技術創新模式上。

        五是居民資產配置向金融資產轉變。80年代以來，美國居民收入持續增加，同時居民新增資產配置房地產的比重持續下降，而金融資產配置比重持續提升，特別是股票、基金、保險以及養老金的配置占比在80年代前后出現了明顯上升。股票和投資基金的占比從1975-1985年間的19.7%上升至1985-2000年的35.6%，保險、養老金的占比也從20.4%上升至25.8%。而日本在80年代經濟飛速發展，家庭財富快速增長，房地產和股票價格大幅上升，特別是日元的升值預期和金融自由化吸引海外資金大量投入日本房地產和股票。

        二、人均GDP與股市關系

        查理斯•道曾經提出被大家公認的“理論”：股市“晴雨表”效應，即股市是國民經濟的晴雨表。GDP與股市、外匯匯率之間存在復雜的關系，但GDP是一個滯后的指標，而相比之下，金融市場往往具有前瞻性，受未來預期影響更大。當GDP改變人們對未來的預期時，它對金融市場的影響最大。

        我們以美國和日本為例，以人均GDP突破1萬美元為起點，分析在人均GDP突破1萬美元之后黃金10年美國和日本股市的表現情況及所處的背景。

        1、人均GDP突破1萬美元后股市發生了什么?

        以美國為例，在1979年美國人均GDP突破1萬美元后的十年，即1979-1988年間，道瓊斯工業指數漲幅達158%。

        1979-1988年美國股市上漲的背景分析：(1)美國經濟社會轉折。80年代，美國經濟和社會發展處于重要轉折期，同時也是全球化趨勢開始顯著的時期，美國進入財富驅動階段。這一時期，美國產業結構從傳統行業向新興產業調整，垃圾債券、杠桿收購、大規模的兼并是美國股票市場的標志，美國股市，特別是美國大型公司成功的全球化戰略推動美股翻番。(2)低利率環境。80年代以來美國基準利率持續走低。除1984 年三個季度提高利率外, 美聯儲曾先后12 次降低利率, 同時把貼現率從12%一直降到5.5%。利率下降提升了股市估值，同時較低的融資成本也促進經濟的增長，而低利率又使居民貸款成本下降，催生了居民的購房需求，導致房價上漲。低利率環境促進了美國股市和房價的上漲。(3)人口結構變化。80年代開始，隨著社會保障制度逐步完善以及人口結構大幅切換，美國人口數量較快增長的同時，美國人口結構也在發生根本性的變化。1980-2000年期間，美國老齡化指數由11.2%微升到12.3%。(4)美國由制造業驅動向服務業驅動。80年代美國經濟增速雖有起落，但產業結構持續輕化和高度化的特征非常顯著。高端服務業的工資漲幅領先于傳統行業。(5)美國產業和金融政策調整。80年代開始，美國政府積極調整科技政策，頒布了一系列法律保護科技發展，鼓勵推動科技成果的轉化與應用，形成了以“企業主導”的科技創新發展戰略，通過減稅、放開企業間合作等政策鼓勵中小企業參與技術創新。金融政策方面，美國大力發展股權融資來培育新興產業，同時美國養老金入市推動機構投資者占比提升，政府主動引導長線資金進入美國股市，推升了美國股市的持續繁榮。

        以日本為例，1981年日本的人均GDP突破了1萬美元，之后的十年即1981-1990年間，日本股市也經歷了明顯上升，十年間日經225指數漲幅達229%。

        1981-1990年日本股市上漲的背景分析：(1)日本投機狂潮。80年代，由于全球性的通貨緊縮形成了資金集中在股票市場的上升通道，日本國內興起了投機熱潮，尤其在股票交易市場和土地交易市場更為明顯，日本經濟整體向好，資本市場持續繁榮，股票和房地產價格屢創新高。盡管1985-1988年期間日元急劇升值，日本企業的國際競爭力有所下降，但是日本國內的投機氣氛依然熱烈。1989年日本泡沫經濟迎來了最高峰，日經平均指數達到最高38957.44點，此后開始下跌。90年代初日本泡沫爆破，日本經濟出現了20多年的衰退，日本人均GDP停滯不前，日本股市對應已經震蕩了30年，并且未能達到之前的高度。(2)日本寬松政策。80年代日本采取了寬松的貨幣政策以刺激經濟，日本的政策利率從1980年的8.25%迅速降至1987年的2.50%，但是寬松貨幣政策對日本經濟的推動作用不是非常明顯，卻醞釀了資產泡沫，商業用地以及日經指數上漲明顯加快。1985年-1990年間，受寬松貨幣政策的影響，日本M2同比增速從8%上升至12%以上，遠大于CPI的同比增速。(3)日本通脹。80年代日本通貨膨脹的壓力不大，CPI增長率大多數年份都維持在2%左右。(4)貿易順差。80年代前期，日本的出口導向型經濟大發展，貿易順差迅速擴大，經常賬戶出現了大量的盈余。(5)日本人口結構變化。七八十年代日本人口結構出現明顯變化，勞動力人口見頂。80年代起，日本人口進入了加速的老化期，65歲及以上老年人口比例由1980年的9.0%迅速上升到2000年的17.2%，翻了近一番。不過這一時期日本中老年群體推動社會消費，同時新人類一代的出現驅動個性化消費，社會消費主體由家庭轉變為個人。(6)日本經濟政策轉變。1986年開始，日本將經濟發展思路從出口主導向內需主導轉變，大力開發國內市場以應對國際環境變化，實施了一系列擴大內需的政策。這一時期日本政府提高老百姓的最低工資，并增加勞動者報酬占國民總收入的比重，并且進行了大刀闊斧的稅制改革，推動減稅降費，很大程度上降低了日本居民的儲蓄意愿，鼓勵了個人消費，并擴大了國內需求。另一方面，日本將發展重心向知識密集型產業傾斜，積極扶持電子通訊、計算機、服務、新材料、生物工程、航天等產業。

        2、人均GDP突破1萬美元后美國和日本股市特點

        1979-1988年美國股市特點：80年代美國由制造業驅動向服務業驅動的模式轉換的過程中，美國股市中科技、消費等行業占比提升，而引領市場行情的板塊主要集中在消費和科技領域，其根基是以消費為主導的經濟增長模式。

        1990年日本股市特點：80年代日本一躍成為世界第二大經濟大國。1981年日本GDP突破1萬億美元后，日本股市延續了70年代中期以來的牛市。受益于日本經濟轉型，優勢行業相對日經225取得顯著超額收益。1981-1990年的十年間，日經225指數漲幅237.65%，但是信息與通信、精密機器、空運、電器等漲幅均超過日經225指數，而傳統的航運、鋼鐵、采礦、農業等行業的表現極為低迷。與美國不同的是，80年代日本股票市場消費龍頭的較少，主要集中在工業和材料等領域。特別是80年代日本電子產業抓住技術革命良機快速崛起，半導體產業飛速發展，日本半導體產業產值一度占全球一半以上。

        三、對中國A股的啟示

        1.當前A股特點

        當前A股市場上，科技、醫藥以及消費是三大領漲行業，背后原因和美國類似。數據顯示，2010年至2020年十年期間，滬深300指數漲幅只有45.74%，但是消費指數、醫藥生物和可選消費指數累計漲幅分別為251.36%、225.29%和111.62%，領跑A股市場。

        過去十多年時間來，中國消費規模大幅度增長。在此期間，以食品、醫藥為首的消費股不論在牛熊市都能脫穎而出，取得不錯投資收益，誕生了眾多以貴州茅臺為代表的十倍消費股。

        2.當前A股與80年代美國和日本的對比

        當前我國經濟、股市與80年代美國和日本的對比：

        從經濟結構上來看，當前中國經濟在居民賬戶、宏觀賬戶和產業結構轉型等方面都和美國的70年代末-80年代初相似。自2016年開始，中國的凈出口和經常項目開始出現下降，而80年代隨著美國成為消費型國家，美國凈出口和經常項目差額持續下降。當前我國人均GDP水平約與80年代美國基本相當，同時經濟增長模式亦由投資驅動向消費拉動轉變。而在產業結構上，當前我國產業結構加速轉型，第三產業占比已經超過第二產業，這與美國70年代比較接近。

        (1)從股市投資者結構來看，當前A股的投資者結構與80年代美國國內機構投資者逐漸崛起較為相似。80年代，美國股市投資者向機構投資者轉變。

        (2)從人口結構上看，中國的人口年齡結構、勞動力結構、老齡化水平與美國70年代末-80年代初較為接近。一方面，中國勞動人口已在2010年達到頂峰，中國勞動年齡人口拐點已現，而美國是1979-1980年見頂;另一方面，與美國相比，我國人口的老齡化速度快于美國，同時我國還未建立與美國那樣富裕的社會經濟基礎和完善的養老制度。中國在未來20年，面臨人口總量減少、勞動力人口減少、人口迅速老齡化、婚配人口結構失衡等幾大變化。

        (3)從消費結構上看，中國居民消費率在2011年以后出現明顯上升，美國居民消費率在1982年拐頭向上并一直持續到金融危機前的2005年。當前我國最終消費支出占名義GDP比重不足60%，不僅遠低于主要西方國家，同時大幅低于日本、韓國等東亞國家，擴大內需還有較大空間。消費是拉動中國經濟的三駕馬車之一，未來大眾消費升級將成為最重要的主線。對A股而言，消費仍是最大主題。

        (4)從居民資產配置上看，近年來隨著居民財富的積累，居民對金融資產的需求提升，同時隨著房地產投資屬性下降，在“房住不炒”政策的引導下，國內房價漲幅趨緩，房地產的投資吸引力降低。

        (5)與日本相似性。與80年代日本相比，當前中國經濟存在經濟增速換檔、本幣升值、房地產泡沫、人口老齡化等問題。

        從歐美發達國家的經濟發展經歷和股市特點來看，經濟的持續發展需要以來科技創新的支持。結果美國和日本的經驗來看，未來十年A股市場將迎來黃金十年，科技和消費仍是市場主線。

《電鰻快報》