????????北交所自2021年設(shè)立以來便受資本市場關(guān)注，從2021年底至2022年7月18日，包括此前從精選層平移至北交所的上市公司，北交所總上市公司家數(shù)已從82家提升至104家，總股本也從122.69億股提升至151.65股。不同于上市公司數(shù)量與總股本的增長趨勢，2022年年初至2022年7月18日，北交所上市公司的總市值卻從2618.94億元下降至1984.08億元。

????????近日，第一大客戶為國藥控股的星昊醫(yī)藥向北交所遞交招股書，擬募資3.86億元用于創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化共享平臺建設(shè)和口崩制劑新產(chǎn)品研發(fā)項目，申萬宏源擔任保薦機構(gòu)和主承銷商。

????????上述募資項目新藥物產(chǎn)業(yè)化共享平臺包括兩個項目，分別是中國際藥物制劑生產(chǎn)線建設(shè)、藥物創(chuàng)新孵化平臺建設(shè)，分別將投入募集資金2.17億元、0.48億元，共計2.65億元。口崩制劑新產(chǎn)品研發(fā)項目將使用1.21億元募集資金。

????????但存疑點的是，招股書顯示，創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化共享平臺建設(shè)需要6.8億元總投資額，其中國際藥物制劑生產(chǎn)線建設(shè)需投入6億元總投資額，藥物創(chuàng)新孵化平臺建設(shè)總投資額需要0.8億元。與總投資額相比，擬投入的2.65億元募集資金不及總建設(shè)費用的一半，分項目看亦然。

????????星昊醫(yī)藥表示，如本次實際募集資金少于上述項目投資資金需求，缺口部分將通過公司自有資金或銀行借款予以解決。但在自有資金層面，2019-2021年及2022年一季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為2.15億元、0.21億元、1.19億元和0.06億元，波動較大。期末現(xiàn)金余額分別為1.06億元、0.94億元、0.89億元和0.94億元，呈下降趨勢。

????????與過4億的資金缺口相比，星昊醫(yī)藥賬面上的資金看似并不充裕且波動較大，增長性并不穩(wěn)定。由此，面對投資項目的巨額資金缺口，未來星昊醫(yī)藥大概率將通過銀行借款予以解決。這意味著公司的負債水平將可能會大幅提升，另一方面，公司貸款及建設(shè)項目的可行性亦存疑。

????????產(chǎn)能利用率大幅下降 研發(fā)動力不足收入依賴大客戶

????????星昊醫(yī)藥成立于2000年，主要從事藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為藥物制劑生產(chǎn)企業(yè)和創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)提供CMC/CMO服務(wù)。主營產(chǎn)品包括應(yīng)用于食欲缺乏消化不良的復(fù)方消化酶膠囊、用于急性和慢性腦血管疾病的吡拉西坦注射劑、用于周圍神經(jīng)病的甲鈷胺片、用于急性顱腦外傷及腦手術(shù)后意識障礙的胞磷膽堿鈉注射液、用于肝硬化所致胃靜脈曲張的醋酸奧曲肽注射劑等。

????????其中復(fù)方消化酶膠囊、吡拉西坦注射劑為星昊醫(yī)藥最主要的收入來源，二者合計貢獻約70%營收。與銷售藥品相比，星昊醫(yī)藥CMC/CMO服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2021年收入占比僅7.03%。核心產(chǎn)品中，復(fù)方消化酶膠囊、吡拉西坦注射劑、胞磷膽堿鈉注射液、甲鈷胺片均已納入國家醫(yī)保目錄乙類用藥。

????????這也意味著，隨著《基本醫(yī)療保險用藥管理暫行辦法》新規(guī)的頒布，星昊醫(yī)藥核心產(chǎn)品一方面面臨著醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整的風險，另一方面還面臨著常州千紅生化制藥、國藥集團國瑞藥業(yè)、河南利欣制藥、多多藥業(yè)、江西青峰藥業(yè)等企業(yè)競品的競爭。

????????2020年以來，星昊醫(yī)藥業(yè)績已經(jīng)兩連降。2020年、2021年及2022年一季度，公司營業(yè)收入分別為6.26億元、5.82億元和1.07億元，同比變動-1.86%、-7.01%和-17.67%。歸母凈利潤分別為0.7億元、0.69億元和0.15億元，同比變動-9.97%、-1.06%和0.77%。

????????以技術(shù)能力與同行業(yè)可比公司競爭，星昊醫(yī)藥在研發(fā)費用率上遠低于行業(yè)平均水平，2021年研發(fā)費用率為7.97%，不及當期南新制藥的11.4%、苑東生物的19.62%和匯宇制藥的13.61%。

????????資料來源：招股書

????????在藥品批件方面，雖然星昊醫(yī)藥披露的總藥品批件數(shù)量過百，但絕大多數(shù)為子公司廣東星昊和廣東鼎信持有，上市公司僅持有9個藥品批件，分別為氯雷他定片、氯雷他定膠囊、阿奇霉素片、奈韋拉平片、奈韋拉平膠囊、甲鈷胺膠囊、甲鈷胺片、奧美拉唑腸溶膠囊和伏格列波糖片，其中所有藥品批件的最近批準日為2021年6月4日，距遞交招股書已一年有余。這意味著，近一年上市公司并未取得新的藥品批件。

????????研發(fā)動力不足的星昊藥業(yè)近年來的業(yè)績主要依賴大客戶支撐，2019-2021年公司前五大客戶銷售收入比重分別為36.62%、32.62%和30.08%。其中國藥控股連續(xù)三年蟬聯(lián)公司第一大客戶，其銷售收入貢獻率也一騎絕塵。2019-2021年，星昊醫(yī)藥來自國藥控股的銷售收入占比分別為13.55%、11.61%和12.37%，遠超過同期第二大客戶的貢獻。

????????星昊醫(yī)藥的生產(chǎn)主要通過北京亦莊生產(chǎn)基地、廣東中山生產(chǎn)基地和長春生產(chǎn)基地實現(xiàn)，而值得注意的是，一邊募集資金建設(shè)藥物制劑生產(chǎn)線的星昊醫(yī)藥另一邊其生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率正在大幅下降。

????????資料來源：招股書

????????其中北京亦莊固體制劑車間產(chǎn)能利用率自2019年的98.22%下降28.5個百分點至2021年的69.72%。長春大容量注射劑車間從2019年的24.74%下降8.35個百分點至16.39%。廣東中山小容量注射劑/凍干粉針劑車間(A車間)產(chǎn)能利用率也有明顯下降。雖然廣東中山小容量注射劑/凍干粉針劑(抗腫瘤藥)車間(B車間)、廣東中山小容量注射劑(最終滅菌)車間(C車間)、廣東中山固體制劑車間(D車間)的產(chǎn)能利用率有所上升，但其數(shù)值較低，產(chǎn)能利用率均不足65%。

????????星昊醫(yī)藥極低的產(chǎn)能利用率也吸引了北交所關(guān)注，北交所在問詢函中要求星昊醫(yī)藥說明母子公司分工及各生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率低的合理性，并要求星昊醫(yī)藥在20個工作日內(nèi)回復(fù)。自2022年6月30日下發(fā)問詢函以來，截至2022年7月18日，星昊醫(yī)藥仍未回復(fù)。

????????銷售推廣費用高企 主要推廣服務(wù)商被緊急注銷疑點重重

????????高銷售費用向來是醫(yī)藥企業(yè)隱匿不正當商業(yè)行為的集聚之地，研發(fā)費用率不足10%的星昊醫(yī)藥銷售費用率卻近50%。2019-2021年，公司銷售費用率分別為55.93%、51.88%和48.44%。

????????銷售模式上，星昊醫(yī)藥主要采向具有藥品經(jīng)營許可的醫(yī)藥配送公司實行買斷式銷售，再由醫(yī)藥配送公司銷售至醫(yī)療機構(gòu)及零售終端的經(jīng)銷模式。并輔之以直接將產(chǎn)品推廣、銷售給醫(yī)療機構(gòu)、藥店等終端客戶的直銷模式。報告期各期，公司直銷模式下的銷售收入占比均小于 0.05%。

????????主要依靠經(jīng)銷模式銷售的星昊醫(yī)藥根據(jù)經(jīng)銷商是否承擔市場推廣職能，將經(jīng)銷商分為配送經(jīng)銷商和推廣配送經(jīng)銷商。高企的銷售費用主要用于業(yè)務(wù)推廣費、職工薪酬、差旅費、辦公及其他費用和運輸費，業(yè)務(wù)推廣費占比95%左右。

????????業(yè)務(wù)推廣費按照不同的推廣活動類型又分為會議推廣、拜訪活動、調(diào)研咨詢、廣告宣傳。2021年，會議推廣費用為1.81億元，占總推廣費用比重達，這也意味著，按照一年365天計算，星昊醫(yī)藥每天在會議推廣上要花費49.68萬元，按照工作日計算，星昊醫(yī)藥每個工作日將在會議推廣上花費72.5萬元。

????????高昂的會議推廣費用途存疑，另一方面，高企的推廣費用也容易與推廣服務(wù)商形成利益輸送。

????????資料來源：招股書

????????截至2021年底，星昊醫(yī)藥前五大推廣服務(wù)商為深圳市摩利士企業(yè)管理服務(wù)有限公司、西安百順康信息科技有限公司、陜西時代經(jīng)濟技術(shù)合作有限公司、西安康偉柏科信息科技有限公司和國耀圣康(湖北)醫(yī)藥有限公司。其中深圳市摩利士企業(yè)管理服務(wù)有限公司已連續(xù)兩年為昊星醫(yī)藥推廣費最高的推廣商，2021年其推廣費幾乎為第二名的兩倍。

????????蹊蹺的是，當星昊醫(yī)藥于2022年6月16日向北交所遞交招股書后，深圳市摩利士企業(yè)管理服務(wù)有限公司便于2022年6月24日緊急注銷。該推廣商主要服務(wù)內(nèi)容便是容易滋生不當商業(yè)行為的學(xué)術(shù)拜訪、商務(wù)拜訪、科室會議、學(xué)術(shù)會議、商務(wù)會議、市場調(diào)研咨詢、學(xué)術(shù)調(diào)研咨詢等。

????????資料來源：天眼查

????????此外，星昊醫(yī)藥第二大推廣商西安百順康信息科技有限公司成立于2020年3月，但自2020年起西安百順康信息科技有限公司便一躍成為星昊醫(yī)藥第二大推廣服務(wù)商，2020年、2021年分別收取推廣費1698.59萬元、1093.3萬元。根據(jù)西安百順康信息科技有限公司的工商信息，該公司人員規(guī)模不足50人為小規(guī)模公司，以2020年為例，假設(shè)成立于2020年3月的西安百順康信息科技有限公司為星昊醫(yī)藥連續(xù)工作了10個月，每個月收取的推廣費也達169.859萬元。

????????這意味著，星昊醫(yī)藥自2020年起輕易相信并高薪聘用了一家剛成立的、沒有任何合作經(jīng)驗的推廣服務(wù)商，為這家公司再添疑點。

????????此外，星昊醫(yī)藥還屢次涉訴，主要系勞動爭議。根據(jù)中國裁判文書網(wǎng)，2019年，星昊醫(yī)藥涉嫌未支付勞動者加班費、未支付未休年休假工資等被起訴，最終判決應(yīng)支付勞動者相關(guān)補償。同年，星昊醫(yī)藥還因與員工發(fā)生的窩工費、替代人員費和企業(yè)減產(chǎn)損失等勞動爭議，起訴員工但敗訴。

《電鰻快報》