拔出蘿卜帶出泥。

　　而今問題疫苗事件涉及的A股上市公司，已非長生生物一家，同樣處于風暴眼的康泰生物（SZ：300601）亦被推到臺前。

　　昨日（7月23日）一字跌停的康泰生物，收盤仍有43萬多手封單。

　　這當然不算完。中銀基金、富國基金、融通基金等持倉機構，已在昨日盤后審時度勢般地相繼下調康泰生物估值，最低下調至42.25元，按昨日收盤價，相當于三個跌停。

　　一周之前（7月17日），筆者曾以“如何提前發現長生生物這樣的偽白馬”為題，解剖了肇事者長生生物。今日，我再將順乎類似的邏輯，對康泰生物深挖開來。

　　拿銷售服務費不當錢？

　　通讀康泰生物歷年財報后，筆者的第一感觸莫過于那句俚語：“不看不知道，一看嚇一跳”。

　　康泰生物2017年2月登陸創業板，在其招股書中，提交的財務數據系14年至16年6月。

　　其中，13至15年營業收入分別為：25051.33萬元、30336.38萬元、45274.22萬元，同比增長率為21.10%和49.24%；

　　同期凈利潤分別為：151.06萬元、3116.26萬元、6282.51萬元，同比增長率為1962.93%、101.60%。

　　16年以及17年，公司營業收入分別為55194.10萬元、116117.58萬元，同比增長率為21.90%、110.38%；

　　同期凈利潤分別為：8621.35萬元、21470.35萬元，同比增長率為37.23%、149.04%。

來源：choice

　　通過上述過去5年的主要財務數據對比不難看出，康泰生物在上市前后，營業收入和凈利潤都出現了劇烈波動式變化。

　　這種事情其實還真不多見，因為康泰生物只是剛剛上市，并沒有引進什么新業務，怎么可能出現如此大的波動？

　　這么說來，在疫苗行業生產經營模式趨于固定的前提下，就只有這樣的可能：銷售模式發生了較大的變化。

　　對此，我們就要檢閱下它的財務報表中“銷售費用”項里面是否藏了什么名堂。

　　通過觀察，不難發現，13至17年公司銷售費用的畫風很是詭異：

　　13及14兩年，合計還不到1個億的銷售費用，到了2015年上市前的這一關鍵年份，一舉突破1個億大關；到了2016年更是增長到2.2個億；而2017年則攀越至6.15億。

　　最近這3年究竟發生了什么，銷售費用開支為何如此恐怖？答案是：故事被消化在了銷售服務費中。

　　過去5年，公司銷售服務費分別為：3985.31萬元、2566.65萬元、7968.99萬元、19713.28萬元、52885.17萬元，同比增長率為-35.60%、147.37%、168.27%。

來源：choice

　　由于2013年的銷售人員人數已經無法查證，我們僅根據14至17年近四年的銷售人員計算得知：這4年中，每位銷售人員的平均銷售服務費支出分別為34.68萬元、126.49萬元、402.31萬元、429.96萬元。

　　看來，原來不只是長生生物，康泰生物同樣也是一家拿銷售服務費不當錢的企業，一天瀟灑1萬多元的日子，筆者真的不敢想像。

　　“來無影去無蹤”的銷售收入

　　在“如何提前發現長生生物這樣的偽白馬”一文中，筆者已經拆解過疫苗行業的商業模式，這里不贅述，一言以敝：這是一個典型的以銷定產的行業。

　　基于這樣的商業模式，疫苗企業通常每一年的銷量基本穩定。

　　而就產品分類來說，疫苗產品大體上可以分為兩類，第一類是政府公益性的全民疫苗，第二類是消費者自費的疫苗。

　　相對而言，第一類疫苗多采用直銷的銷售模式，由政府一次性買斷醫療機構訂單，向全體公民普及；第二類疫苗是采用經銷的銷售模式，由相應醫療代表或者醫院直接買斷訂單，向疫苗需求方有償提供。

　　通過觀察產品結構，我們不難發現，康泰生物的主要疫苗產品中，HIB疫苗（b型流感嗜血桿菌疫苗）和四聯苗，為采用經銷商銷售模式為主的二類疫苗；麻風二聯苗則是在上市前三年開始積極推進二類疫苗的疫苗品種；只有乙肝疫苗，在上市前仍屬于一類生產型政府免費性公益疫苗。

　　通過公司生產的疫苗產品存貨結構分析可知，13至15年間，直銷模式為主的一類疫苗——乙肝疫苗存貨從42.95%下降到35.10%，而經銷商為主的二類疫苗從57.05%上升到65.9%。

　　由此不難判斷，這三年中，康泰生物的直銷模式代表的一類疫苗正在式微，經銷商模式代表的二類疫苗正在壯大。

　　經銷商銷售疫苗模式的最典型特征之一，就在于為了維系自己的地域性壟斷優勢地位，都會向生產企業支付相應的預收款項作為墊款。

　　因此，我們也可以通過預收款項的規模，判斷生產企業在行業內的話語權。

　　表面上看，13至15年康泰生物的預收款項為2070.12萬元、2651.69萬元、5554.41萬元，占比營業收入為8.26%、8.74%、12.27%。

　　這樣看來，康泰生物的行業話語權似乎是在逐年加強的。

　　但是異常往往隱匿在細節之中。筆者在公司16、17年報都找到這樣一句話：“由于《國務院關于修改〈疫苗流通和預防接種管理條例〉的決定》將經銷模式改成了直銷模式，所以會對業績產生不利影響。”

　　為此，16、17連續兩年，康泰生物對發出的商品的存貨科目，都進行了近乎100%的跌價準備。

　　可是，在此前3年正在壯大的“經銷”模式，真就在此后兩年轉為“直銷”模式了嗎？

　　來看下16至17年收入構成圖：

　　通過觀察，這兩年二類疫苗比重為76.58%和89.23%，而一類疫苗比重為23.42%和10.77%。

　　這也就是說，經銷商銷售模式在康泰生物的銷售模式中，仍然呈現上升式主導地位。

　　于是，這種怪誕式的行為也就頗令人費解了：如果說銷售模式向直銷轉型也就罷了，而事實恰恰相反的情況下，為什么公司在15、16年將發出產品的跌價準備幾乎全額計提？

　　為何這么做，我不知道。但我知道的是，這樣做了，便意味著原本應計入銷售收入的款項已被分分鐘對沖得無影無蹤。

　　研發費用資本化：調劑利潤的好工具

　　研發費用資本化是散戶永遠不愿意去真正理解清楚的會計科目之一。

　　在這里我們再次普及下研發費用資本化的基本常識：只有產生經濟效益的研發費用才能將由經濟效益產生的研發費用進行資本化。

　　換言之，沒有經濟效益的研發費用就不能資本化。

　　15至17年，康泰生物研發費用資本化凈額為1699.15萬元、2662.09萬元、3453.91萬元，占比當期凈利潤為27.05%、30.88%、16.09%，同比增長率為56.67%、29.74%。

　　請問你的研發費用真的產生了經濟效益了嗎？解答這個問題，我們可以通過財報中的一項費用來驗證——那就是其他應付款中的保證金。

　　康泰生物的保證金，指的是為確保各經銷商或推廣商能在市場按照公司制定的相關政策進行銷售，而收取一定金額的合同保證金；而保證金最終是繳納給藥監部門的。

　看看數據：　

    13至17年，康泰生物繳納的保證金分別為：2270.46萬元、3219.90萬元、4261.13萬元、4037.84萬元、3338.08萬元，占比營業收入為9.06%、10.61%、9.41%、7.32%、2.87%。

　　這就是最大的異常點，你說你換了新的銷售模式、還說銷售模式可能存在變數，這些筆者都不奇怪，畢竟有政策可以成為你的幌子；但是為什么保證金會在上市后突然大幅下降，而同時你仍然能夠進行大幅資本化？

　　難道說，企業銷售模式變了，所以保證金也可以不用交了？

　　從中我們不難窺見一個事實：研發費用資本化在生物醫藥行業中真的是調劑利潤的一把利器。

　　好吧，既然散戶看不懂，這里我就說清楚些：保證金繳得越多，證明生產規模越大，意味著研發資本化存乎合理性；然而，反之情況下，保證金繳得越來越少，卻資本化大大加快，明顯存乎調劑利潤嫌疑。

《電鰻快報》